来源/餐观局

撰文/青木

时隔一年零三个月，曾在A股发布招股书没有回应的蜜雪冰城股份有限公司（以下简称“蜜雪冰城”）正式向港交所递交上市申请。?招股书显示，蜜雪冰城是一家全国连锁冰淇淋与茶饮的品牌。蜜雪冰城旗下有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡品牌“幸运咖”。

此前，蜜雪冰城曾于2022年9月22日递交招股说明书，计划登陆深交所主板，拟募集64.96亿元，但再无最新进展。随后2023年10月，有消息称蜜雪冰城已选择美国银行、高盛和瑞银牵头安排2024年在港股进行约10亿美元规模的IPO（首次公开募股），当时蜜雪冰城对网传消息不予置评。

不差钱的“雪王”为何急于冲刺资本市场？

对这家茶饮巨头而言，上市不仅能够纾解来自投资机构的压力，或许还关乎了未来的生死存亡——从市场空间来看，目前加盟店总量趋于饱和，整体营收和净利润即将放缓。

更值得忧虑的是，蜜雪冰城的百亿营收主要依靠加盟，但管理、选址跟不上，导致一些加盟商叫苦连连。据了解，过去三年加盟门店关闭数量超2000家，且呈逐年上升态势。

根据测算，2024-2025年才是检验蜜雪冰城加盟体系是否成功的时间点。“如果加盟商不能持续赚钱、茶饮市场恶性竞争加剧，蜜雪冰城的加盟体系就会缩水，甚至瓦解。”业内人士对餐观局表示。

此时也许是蜜雪冰城最佳的机会窗口：在风险点还未来临之前，用较低的融资成本获取相对最高的投资回报。

只是，这次资本市场愿意听“雪王”的故事吗？

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“不差钱”的“雪王”为何执着上市？

蜜雪冰城由46岁的张红超、38岁的张红甫两兄弟共同经营，一人管技术和供应链，一人负责营销和经营。

1997年春天，草根出身的哥哥张红超一边读大学，一边在郑州的一个城中村“创业”，开了一家叫做“寒流刨冰”的店。产品定价0.5元～1元，这家店在一天能卖100多元，一个月下来净利润能达1000元。如今，27年过去，这家小店已经成长年收入破百亿元、具有万店规模的门店。

据招股书，蜜雪冰城的股权结构较为集中，主要由张红超和张红甫两兄弟掌控，他们各自持有公司42.78%的股份，两人合计持股超过85%。此外，龙珠美城、深圳蕴祺和天津盘雪分别持有公司4%、4%和2%的股份。根据蜜雪冰城招股书，此次IPO募集资金将主要用于提升供应链能力、加强品牌和IP建设以及推动数字化和智能化升级。

但蜜雪冰城并不是一个缺钱的企业。招股书显示，蜜雪冰城在2021-2022年分别实现营收103.51亿元、135.76亿元；同期净利润分别为19.1亿元、19.97亿元。2023年1-9月，蜜雪冰城实现营收153.93亿元，净利润为24.01亿元。截至2023年9月末，蜜雪冰城的现金及现金等价物余额约37.59亿元，理财产品余额约25.75亿元，负债总额42.37亿元，资产负债率约30%。此外，蜜雪冰城分别于2021年、2022年、2023年宣派股息1.044亿元、1.044亿元、1亿元，且目前均已悉数派付。

蜜雪冰城财务状况良好，且拥有大量现金和理财产品，为何还要选择上市呢？难道是为套现？

据了解，2021年至2023年9月，蜜雪冰城一共进行过3次分红，分别为1.04亿元、1.04亿元、1亿元，而高瓴、龙珠美城等以205.80 元/注册资本进场的资金占公司总股本10%，以此计算，近三年高瓴、龙珠美城等通过分红方式获得的回报仅为1.32%。

港股上市成为满足这些投资者退出的重要途径。这些机构于2020年12月入股蜜雪冰城，经过3年多的时间，他们似乎更希望通过上市实现资金回笼。

当然，上市也许还意味着另外一种可能性：蜜雪冰城门店的国内扩张接近峰值，茶饮市场将迎来存量博弈。业内人士对笔者表示，蜜雪冰城在此时急于上市，可能希望通过上市来抓住这一窗口期以获得更高的市场估值。因为蜜雪冰城现在已经是站在“山顶上”了，蜜雪冰城的加盟店总量基本趋于饱和，这决定了其整体营收和净利润的增长将趋缓。此时是最“低”的融资成本，以及相对最高的投资回报。

“从蜜雪冰城如此急切上市的表现来看，其对未来保持成长性和盈利能力的信心并不算足，而这又会进一步影响蜜雪冰城的估值水平。”业内人士称。

从港股消费股的估值情况来看，当下Wind香港食品饮料、烟酒指数的平均市盈率TTM约为21倍，蜜雪冰城2022Q4-2023Q3的净利润则约为28亿元，如果蜜雪冰城可以拿到平均估值水平，那么其估值可以达到588亿元。

02 

加盟门店撑起蜜雪冰城的百亿帝国

蜜雪冰城的百亿营收并不是靠卖茶饮，而是靠加盟店的支持。

从营收来看，2021年至2023年前九个月，蜜雪冰城营收增速明显。数据显示，2021年至2023年前九个月期间，蜜雪冰城的营收分别为103.51亿元、135.76亿元和153.93亿元，同比增速分别达到了121.18%、31.2%和46.0%。应对的净利润分别为19.12亿元、20.13亿元和24.53亿元，同比增长202.53%、5.3%及51.1%；毛利率分别为31.3%、28.3%和29.7%；净利润率分别为18.5%、14.8%和15.9%。

透过财报了解到，蜜雪冰城巨额营收并非来源于卖出去的饮品，蜜雪冰城的收入中，绝大多数来源于B端业务，即向加盟商销售商品和设备，而此部分的收入占比达到了98%以上。

招股书显示，2021年至2023年前九个月，蜜雪冰城来自销售商品和设备的营收分别为101.55亿元、132.99亿元和151.10亿元，占比分别为98.1%、98.0%和98.2%。

靠加盟模式的快速复制，其旗下门店数量得以快速增长。据招股书显示，截至2023年9月30日，蜜雪冰城全球门店已超36000家，其中国内门店超32000家。在门店数量上，蜜雪冰城是国内现制饮品行业中唯一一个拥有3万家门店的企业，规模庞大，而这些店铺中，有超过99.8%的门店为加盟门店，自营门店数量仅为0.2%。

“蜜雪冰城的运营思路是以加盟店为主的轻资本模式。这种加盟的本质是风险外包。”一位茶饮专业人士对笔者表示，蜜雪冰城通过少量直营店带动海量加盟店的策略，掌握品牌体系中食材、耗材销售的稳定业务，并向加盟商收取加盟、培训、管理等费用，保障了品牌稳定的盈利能力。

但低端茶饮市场竞争越来越激烈，门店密度趋近饱和，加盟商也是叫苦连连。

蜜雪冰城的加盟商就曾哭诉区域保护、选址难和高昂的物料成本等系列难题。“蜜雪冰城是不提供选址指导和服务，我在选址的时候就花了将近3个月的时间，选址后还要装修准备物料，全下来要50万＋了。”一位蜜雪冰城加盟店负责人表示。

河南的一家蜜雪冰城也告诉餐观局：“门店经营了近2年时间，压力越来越大，在我们这条街上，500米就开了3家店铺，把我这家店的客流都分走了。”位于河南省的一名蜜雪加盟商称。

图｜有哥供应链

03

上市后蜜雪冰城还有增量空间吗？

 高速扩张的蜜雪冰城，在市场趋于饱和后，迎来了加盟速度放缓、加盟商闭店的趋势。

招股书显示，截至2021年年底、2022年年底和2023年9月30日，蜜雪冰城加盟商门店数分别为19954、28929和36093家。从门店净增速来看，蜜雪冰城的加盟商开店净增速有所放缓。增速已从2022年的44.98%降至2023年前9个月的35.31%。

伴随着蜜雪冰城疯狂开店速度的，是加盟商门店关闭数量的增加。2021年至2023年9月30日，蜜雪冰城加盟商门店中，关店数分别为577家、696家和856家，关店数量逐年上升。

其中，蜜雪冰城要求关闭的门店数量分别为371家、432家和453家，占比分别为64.3%、 62.1%及52.9%。加盟商自行关店的门店数为206家、264家和403家，占比分别为35.7%、37.9%和47.1%。加盟商自行关店门店数增加明显。

与此同时，蜜雪冰城加盟商数量也有所变化。2021年至2023年9月30日，蜜雪冰城新增加盟商数量为3856人、4559人和3448人。2022年和2023年前九个月的增速分别为18.23%和8.09%。而同期减少的加盟商数量为438人、718人和792人，2022年和2023年前九个月同比减少63.93%和57.14%。

关店、加盟商的减少，这也反映出加盟商对蜜雪冰城品牌的信心下降或经营压力加大。

过于密集的门店，毫无疑问触动了加盟商的核心利益。蜜雪冰城的大部分加盟店都是在过去两年吸引加入的，根据初始成本37万元测算，回本时间要4年左右，因此，2024-2025年才是检验蜜雪冰城加盟体系是否成功的时间点，这也是蜜雪冰城最大的风险点。

“蜜雪冰城的成功有赖于加盟商的持续赚钱能力。一旦低端奶茶市场竞争恶化（如喜茶、奈雪的茶转向低端市场），加盟商无利可图时，蜜雪冰城的加盟体系就会缩水甚至瓦解。”业内人士称。

如今，面临众多茶饮品牌的万店计划，蜜雪冰城还有空间开店吗？加盟商还愿意为此买单吗？蜜雪冰城未来的增量在哪里？这一切值得资本市场深思。