来源/东四十条资本 

撰文/张雪

私有化，港股的新风向？

近日，被传即将私有化的李宁公司，发布了2023年全年财报。

财报显示，李宁公司2023年营收为276.0亿元，净利润为31.87亿元，略低于预期的35.2亿元，同比下降21.6%，净利率为11.5%。毛利率为48.4%，低于2023年上半年的48.8%。

对于收入未达预期的主要原因，管理层认为，是由于去年电商经营环境面临挑战，整体线上平台的环境变化导致入店客流的大幅下滑。此外，还由于政府补贴等其他对经营收益的减少。

关于私有化，在财报业绩会上，李宁也作出了回应，“任何可以提高投资回报的方案我们都会考虑，不过目前没有什么计划可以向大家汇报。”

在外界看来，李宁此次回应与上次公告回应用词都有些暧昧的意味。暧昧在于并没有直接否认私有化的传闻，并且给了一个近似无限想象空间的词汇——“任何”。

一份迟到的年报

3月12日，有报道称，中国运动品牌李宁公司正在考虑从香港证券交易所（HKEX）私有化。

更为具体地，李宁邀请了TPG、PAG、高瓴投资等多家全球和地区私募股权投资公司探讨成为公司投资者的可能性。

消息传开后，李宁股价应声而涨，股价涨幅高达20%，创下近期新高。当日收盘后，李宁发布公告称，不了解该公司“近期价格和交易量出现异常波动”的原因或任何信息必须披露以避免虚假市场。

此时，距离李宁发布2023年财报的时间仅剩一周，外界猜测，关于李宁私有化的动作或将在财报发布后被进一步披露。

颇为戏剧性的是，李宁财报未在既定时间（3月19日）发布，而是在第二天一早才公布。虽然各大投行早已调低了对李宁财报的预期，但这份新财报，在业界看来，仍旧算不上好看。比如高盛维持对李宁的“中性”评级，目标价22港元，对应预测2024年市盈率约16倍。

单从业绩来看，从2012年至今，李宁一直处于起起伏伏的状态。

2012年，在港股上市八年后，李宁迎来了首次危机，由于资金链受损，当年巨亏19.79亿，这一亏损态势延续了两年。2015年，李宁下场救火，实现了自2011年来首次的扭亏为盈及经营活动现金流转正。此后两年，李宁营收相对稳定，维持在80亿左右。

转折发生在2018年，当年“中国李宁”亮相纽约时装周，凭中国风一炮而红，直接带来了营收的猛增，即首次超过100亿元，达到105.1亿元，归母净利润同比增长38.84%。2019年，增长依旧延续，营收同比增长32%，为138.70亿元，净利润同比增长110%，达14.99亿。

不过，从2020年受疫情影响，营收增长开始放慢。但很快在2021年实现复苏，2021年，其年度营收达到225.72亿元，同比增长56.1%，这主要是得益于疫情常态化和北京冬奥会的临近。也是在这一年，李宁市值曾突破至近2700亿港元。

虽说股价与营收并非是直接相关，但事实是，在最近两年，李宁业绩增长放缓，股价也步步走低，从最高的105港元，跌到过最低的14港元。如今，李宁的市值与2021年9月最高点相比，已缩水超2100亿港元。

这也难怪伦敦证券交易所数据显示，李宁是去年港交所表现最差的蓝筹股。

缘何走到这一步

除了让人不甚满意的财报外，李宁近两年的高端化战略，跨界投资以及收购动作，也使人逐渐对其丧失信心。

远的不说，去年年底，李宁宣布将向恒基兆业地产收购一处香港商业及零售物业，出手就是22.1亿港元，并成将在未来把物业的一部分用作李宁香港总部。对此，李宁方面称是为了国际化布局，而外界则更多地认为，李宁是在香港楼市疲软期，抄底买楼，不务正业，因此公告发布当天股价跌至三年半新低。

李宁的“不务正业”不止在买楼这一件事上。

再往前，2021年李宁还做起了咖啡生意，并在北京开出首店，之后在湛江、厦门连续开店，但之后宁咖啡并没有向连锁咖啡店方向发展，这也是一次不算成功的尝试。

除此之外，2019年，李宁还收购Snake俱乐部，并改名为LNG即“LNG ESPORTS”，电竞业务负责人为李宁的侄子李麒麟，他在李宁和非凡中国体育任执行董事。

如果说跨界尝试没有为李宁带来惊喜是理所应当，那么丧失自己在主业上的国民好感度就是意料之外了。

这里首先要提的就是失败的高端化布局。2021年，作为国货品牌的李宁吸引了大波流量，之后李宁便迅速涨价。彼时，在国潮风口下，很多平价国潮品牌也开始起势，对比之下，李宁身上的高溢价，设计乏力，也逐渐暴露出来，也随之起来了一些“太贵了”“定位不清”“性价比低”的质疑声。

其次，就是众所周知的李宁2022秋冬大秀事件，此次大秀发布的产品被指为“倭风”。该事件让李宁陷入了更大的争议之中。

与此同时，与其老竞争对手安踏相比，李宁在资本市场的业务布局也没能为其带来更好回报。

2020年，李宁旗下的资本平台非凡领越出手香港本土品牌堡狮龙控股股权，随后在2021年将其整合为潮牌bossini.X，向休闲服饰领域拓展。2022年，非凡领越又收购意大利奢华品牌Amedeo Testoni（铁狮东尼）；同时豪掷1亿英镑，收购英国鞋履品牌Clarks，占股51%。

反之，安踏在投资上安踏一直在高歌猛进，先后投资了斐乐、始祖鸟母公司。一方面，斐乐、始祖鸟瞄准一二线城市的中产人群，主打高端化路线。另一方面，始祖鸟母公司上市后股价一路冲高至18.3美元，为安踏带来不菲的收入。

可见，最近几年，李宁似乎走对一步，也难怪不光股价不振，连市场规模都被安踏落下一大截。

私有化，港股的新风向

其实，为了挽救跌跌不休的股价，创始人李宁曾在去年抛出了一个高达30亿港元的回购计划，遗憾的是，这依旧未能阻止下降颓势。据花旗集团分析师称，这是李宁在公司历史上首次采取此类举措。

所以，当私有化消息传来，大多数投资者认为这应该并非空穴来风。只不过，对于现在的李宁来讲，私有化可能也不是唯一正确的选择。

一方面，私有化后前途未明。七年前，高瓴领军的财团向同样境地中的百丽发起了并购，作价531亿港元，私有化其分拆的运动业务线滔搏已单独在港股IPO，七年后，百丽作为私有化成功的标杆，七年后再次递表港交所。

如果李宁能成为第二个百丽，当然是最好的。但怕的是，李宁成为同在体育用品领域的第二个匹克。2016年，匹克花费约25亿港元完成私有化，退市后它并未能重新在A股或其他地方上市，还基本退出了体育用品的一线梯队。

其次，此前的报道中提到，李宁认为他的公司在港股被低估，并在潜在的收购中将目标定为较当前股价大幅溢价，这也就意味着私有化需要巨额资金。另外，李宁股份当前较为分散，3位主要大股东合计持有21.47%的股份，这些因素加在一起让私有化变得更加充满挑战。

也许这也是李宁至今在私有化上依旧态度模糊的原因。

值得一提的是，今年是李宁公司在港上市的20年。2004年6月，成立14周年的李宁在香港成功上市，成为第一家在港股上市的中国内地体育用品企业。如果最终结局是以私有化的收场，想来也会引起一阵唏嘘。

而另一个让人觉得李宁私有化有迹可循的原因，则是因为当前港股的现状。

港股市场的表现并不乐观。在刚结束的2023年，由于受多项因素影响，恒生指数全年累跌2734点或13.82%，跑输全球主要股市之余，也证实连续第四年下跌。

另据Dealogic的数据显示，截至2024年，香港上市公司已参与价值40亿美元的私有化交易，而去年全年为12亿美元。业内人士认为，港股私有化升温与市场流动性趋紧、估值低、流动性受限等因素有关。

同时，除了私有化外，上市公司回购金额规模呈逐年上升的趋势。

2023年年内港股市场有超过200家公司实施了回购，回购数量超过了85.24亿股，回购金额高达约1206亿港元，是前五年年度平均水平的3.9倍。这也从侧面说明了该市场的流动性差与低估值。

近期港股私有化退市浪潮正在悄然兴起。除了李宁外，包括中集车辆，中国中药、魏桥纺织、新秀丽和欧舒丹在内的多家公司也传出了即将私有化的风声。联想到近日前阿里巴巴CEO、董事局主席张勇（逍遥子）加入“并购女王”刘晓丹创立的晨壹基金，也许2024年中国资本市场的关键词就是并购和私有化。