来源/市值观察

作者/徐风

近期，物美科技创始人，有着“中国超市教父”之称的张文中再次成为市场关注的焦点，其实控的多点数智更新了招股书，第三次向港交所发起冲击。

背靠“物美系”，多点数智虽然坐上了行业领头羊宝座，但盈利难、严重依赖关联客户、成长性存疑等问题仍旧挥之不去。随着当前现金流情况日益紧张，尽快上市补血已是当务之急。

01

难出亏损泥潭

多点数智作为中国最大的零售SaaS方案服务商，尽管有物美这棵“大树”加持，但仍难以走出持续亏损的困境。

对于SaaS行业而言，盈利难是共性问题，多点的盈利情况也并不乐观。

2021-2023年，多点的营业收入分别为10.45亿、15.01亿和17.50亿，净利润则分别亏损了18.25亿、8.41亿和6.55亿。3年累计亏损达33.21亿。拉长时间看，从2019年算，这5年间累计亏损已经超过50亿，尽管近年亏损在收窄，但仍然不算少。

公司的持续亏损，主要在于营业成本增长较快。同期由6.87亿增长到了10.37亿，2年时间中增长了51%。拆分来看，营业成本中外包劳工的成本增长迅猛，由507.3万快速增长到了4.65亿。

从业务来看，多点主营业务毛利率的快速下滑对盈利影响较大。公司主营业务包括零售核心服务、电子商务服务和营销广告服务三部分，其中零售核心服务是第一大收入来源，主要为零售商提供端到端的数字化解决方案，包括公司自主开发的操作系统Dmall OS及AIoT方案。

报告期内公司零售核心服务业务增长较快，由2021年的4.39亿增长至2023年的12.99亿，营收占比由42%提升至74.3%，但业务毛利率却由59.3%降至41.7%。

对此多点在招股书中解释称，主要由于AIoT解决方案毛利率相对较低所致。

值得一提的是，报告期内公司经调整后净利润出现了明显改善，2021-2023年分别为9.59亿、2.96亿和1.40亿，主要得益于销售和研发费率的节省和扣除了可转换可赎回优先股的公允价值变动。

由于SaaS行业市场竞争激烈，企业获客成本普遍偏高，营销费率居高不下。报告期内公司营销开支由6.08亿降至1.8亿，费用率由58.2%下降到了10.3%。研发费用率也由58.8%降到了40.5%。

而极度压缩费用率虽然缓解了多点的盈利压力，但也对后续市场开拓产生了不利影响。营收增速已经由2022年的44.23%下降到了2023年的16.67%。

多点在持续亏损的同时，融资情况也不顺畅。2021年前公司曾进行了多轮融资，但近年来融资规模明显减少。融资现金流净额由2021年的8.34亿骤减至2023年的2.03亿，同时还要负担上亿元的融资成本，而在手现金只有5.33亿，不足以覆盖日常经营开支。加快上市步伐，扩宽融资渠道已刻不容缓。

此外，多点的关联交易问题依然没有改观。

02

成立8年仍未独立

可以说，对关联客户依赖是多点自成立以来就一直存在的问题，近年来这一情况越发严重。

2021-2023年期间，多点来自关联客户的收入从7.09亿增加到了13.1亿，占营收比重从67.9%提升至74.9%。

而多点的关联客户主要是“物美系”，包括物美集团、麦德龙中国实体、重庆百货集团、银川新华集团及百安居实体。其中，2023年公司最大客户物美集团贡献了9.27亿营收，占整体营收比重达53%。

谈起物美集团，就不得不提创始人张文中，其被称为“中国超市教父”，也是中国零售领域的传奇般人物。

早在1994年，张文中便创立了物美超市，将其一手打造成全国连锁超市的典范。2003年物美在港交所成功上市，成为内地民营零售第一股。

在此之后，张文中便以“并购玩家”的姿态快速扩张商业版图，先后控制了超市发、京北大世界、天津大荣等零售企业，甚至一度占据了北京1/3左右的零售市场份额。

就在张文中事业蒸蒸日上之际，人生却迎来戏剧性转折，于2009年因行贿罪被判12年监禁，服刑期间两次减刑，并在2013年出狱。2015年和外甥张峰一起二次创业创办多点。

值得一提的是，张文中对判决曾多次上诉，最终在2018年被宣判无罪。

虽然张文中已经实现了自我证明，但入狱后的4年时间中零售市场风云变幻，缺少灵魂人物的物美也失去了曾经一哥的地位，2015年被私有化退市。

在经历几年沉寂后，张文中重整旗鼓，回归收购路线。除了收购几大关联客户外，还包括乐天玛特华北区21家门店、华润万家北京门店以及资金链断裂的160家邻家便利店等。

一系列资本运作下来，张文中再次开启上市冲刺之路，但这次显然要坎坷的多。

早在2021年，物美超市和麦德龙中国就被打包成物美科技计划赴港股上市，但由于聆讯期未通过而失败，此后物美便暂时搁置了IPO计划。

2022年12月，多点数智也开始冲刺港交所，但先后2次递表均宣告失败。

从多点上市失败的情况看，第三次能否闯关成功仍具有很大不确定性。

03

能否上市依旧成谜

关联交易问题依然是多点上市最大的拦路虎。

在2023年5月证监会对多点上市的问题反馈中，主要提出了股权激励计划和APP、小程序在数据收集、信息保护等方面的合规性，以及股权架构、独立性等问题。

其中独立性最为敏感。包括对关联实体在业务、资产、人员、机构、财务等方面的独立性，以及关联交易的真实性、公允性和可替代性等。

事实上，随着多点对关联方依赖度越来越高，真实性、财务及人员的独立性上暂且不谈，至少在可替代性上没有看到对关联方，尤其是大股东物美集团依赖减少的迹象。

从市场开拓角度看，虽然多点客户数量达到了677家，但远没有形成规模效应。几家重点大客户均是依靠收并购而来，这也是监管层质疑其业务独立性的重要原因。

对于当下的多点，收并购投资也可以理解为重要的扩客手段。2021年，多点对拥有万家门店的锅圈食汇进行了1.29亿元的股权投资，后者也顺利成为了多点的客户之一。

据多点招股书显示，寻求增长策略互补的战略合作，投资及收购也是本次IPO的募集资金的重要一项。

与此同时，多点的广告业务也暗藏风险。合作的信贷服务公司钱小乐，在黑猫投诉平台上多次爆出收取砍头息、高利贷等问题。

多点在招股书中也提到，公司可能成为第三方有害行为的目标，包括对监管机构的匿名或其他投诉。由于此类第三方行为，可能会受到政府或监管机构的调查，并可能会被要求花费大量时间及成本以解决此类行为。

此外，对于整个SaaS行业，在经历了2019年前的高潮期后，近年来行业步入低谷，相关上市公司股价走低或破发成常态，估值大打折扣。而多点估值相对较高，自2021年完成C+轮融资后估值就达到了30.52亿美元，预计上市后估值再创新高将是大概率事件。

而当下多点的已上市竞争对手包括有赞、微盟、光云科技等估值均在60亿元以下。其中微盟2023年营收规模达22.28亿元，明显高于多点。即便上市成功，多点未来的估值能否撑住也要打一个问号。

同时，大股东物美集团所在的商超零售行业情况也难言乐观，闭店、盈利承压屡见不鲜。物美由于此前收并购的快速扩张，资产负债率情况堪忧，2022年超过了60%。

当前，不论是零售SaaS还是商超零售，行业红利期已经褪去，多点在高负债、现金流吃紧以及融资渠道变窄的压力下，上市已经成了必选项，但是留给张文中的时间可能已经不多了。