来源/市值观察

作者/徐风

近日，美国食品和药物管理局FDA批准了NJOY旗下的4款薄荷醇味电子烟，这也是美国首次批准烟草口味以外的电子烟。在全球电子烟行业严监管的背景下，美国FDA这一举动无疑释放了积极信号。

消息公布后，雾化设备制造商思摩尔国际股价大幅高开12%，并一度站上10港元/股。作为行业龙头，思摩尔国际2024年一季度的业绩表明其正在走出低谷，而本次美国FDA的审批动作会否成为其未来估值回升的催化剂？

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撕开了一个口子

历经了近些年的调整期后，电子烟行业终于看到了一缕曙光。

电子烟作为烟草行业的新业态，此前在迅猛发展的同时，大量非合规产品严重扰乱了市场秩序，行业监管也越发严格，这一点在全球范围内的步调是一致的。

自2020年以来，中国、美国和欧洲等主要市场相继加大了电子烟行业的监管力度，就比如2020年美国禁止调味电子烟；2021年后中国也进入了严监管时代，形成了“1+2+N”的监管体系。

本次美国薄荷醇味电子烟的过审对电子烟行业来说意义重大，意味着产品的安全性和减害性得到了认可，监管方向也更加清晰，未来重点将放在不合规产品上，其他水果味产品也有望得到批准。

美国FDA对薄荷醇味电子烟“开绿灯”并不是毫无征兆。就在6月上旬，FDA撤销了2022年6月对Juul烟草和薄荷醇口味产品的营销拒绝令，并重新将该公司的申请纳入审查流程，从侧面印证了监管对相关口味电子烟的放松态度。

此外，在FDA批准薄荷醇味电子烟后，澳大利亚政府也紧随其后，宣布放宽电子烟禁令，将允许成年人在无需处方的情况下购买电子烟，但仍然只能在药店销售，并与药剂师交谈。新政策尚需当地参议院裁决通过。

虽然全球主要国家对电子烟行业的监管仍然较严，但美国监管的动作无疑撕开了一个口子，可能会对全球监管格局和口味政策产生影响。

过去美国FDA由于审批节奏缓慢，执法力度偏弱，其他水果味不合规的电子烟产品在市场上持续活跃。随着审核标准逐步清晰，执法力度或将加强，市场“劣币驱逐良币”的格局也将改善。

同时，美国FDA批准的产品基本都产自大型烟草公司旗下，如Logic（日烟）、Vuse（英美烟草）和NJOY（Altria）。这表明监管更倾向于合规性和规模化的品牌商，也揭示了未来市场份额将逐渐向头部企业集中，中小品牌份额将持续压缩。

而思摩尔国际作为全球最大的电子雾化设备制造商，以ODM代工和自有品牌销售为主，也将从行业监管政策的变化中受益。本次过审的NJOY旗下4款产品均为思摩尔代工，此外公司还绑定了日烟、Vuse、悦刻等头部品牌，在NJOY薄荷醇产品过审后，其他品牌的薄荷醇产品也有望通过审核。

从业绩的角度看，思摩尔国际也正走出低谷。

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业绩已经触底

受监管政策影响，近年来思摩尔国际的业绩出现了较为明显的波动，尤其是在国内市场。

财报显示，在2021-2023年间，公司整体营业收入从137.6亿下降到了111.7亿，下滑了18.8%，尽管整体没有太大波澜，但地区之间的差异十分明显。

期间思摩尔国际对国内市场的企业客户销售额从46.73亿下降到1.63亿，下降幅度达到了96.5%，收入占比由34%下滑至1.5%；美国市场的企业客户收入由48.83亿下降至40.84亿，收入占比没有太大变化，一直在36%左右。欧洲及其他地区则由30.38亿增长至50.74亿，收入占比由22.1%提升至38.3%。

在国内市场收入大幅压缩后，思摩尔国际的全球化布局达到了风险分散的目的。更为重要的是，国内市场已经处于出清状态，未来收入占比的下行空间已经不大。

此外，相对于代工业务的波动，思摩尔国际自有品牌业务的表现较为亮眼。同期由11.62亿增长至16.3亿，占总收入比重也由8.4%提升到了16.5%，同样提振了公司业绩。

可以说，2023年是思摩尔国际的业绩探底之年。2024年一季度公司的税前利润约4亿，同比增长了25.2%，结束了连续2年的下降局面，也是公司股价在一季度持续回升的重要原因。截至7月5日，当前8.6港元/股的股价相对于4.6港元的底部价格涨幅也超过了85%。

尽管电子烟行业受监管政策影响较大，但市场规模仍然保持着一定增速。据沙利文报告，2019-2023年全球雾化电子设备市场规模由67.02亿美元增长至115.11亿美元，复合增速为14.5%，预计到2028年将增长至198.58亿美元，复合增速仍然达到了11.5%。

在电子雾化设备市场中，封闭式电子雾化设备的市场规模最大，2023年为7048.3亿，占比总市场规模比重超60%。封闭式雾化设备产品主要包括换弹式和一次性产品，尤其是一次性电子烟，因为携带方便、烟油成分固定可控、安全性高，且拥有与开放式电子烟相差无几的产品体验而广受追捧。

近年来一次性产品在主要市场国家的占比明显提升，美国作为全球最大电子烟市场，据CDC数据，2023年一次性产品占美国市场出货量比重接近60%，电子烟出货量中的薄荷醇味产品占比约30%，占换弹式产品出货量约50%。

毫无疑问，本次NJOY薄荷醇产品过审进一步提振了美国市场。对于品牌而言，NJOY的渠道门店仍在快速扩张中，2024年一季度已经达到8万家，到年底将增长至10万家，产品过审在提高品牌销售额的同时，也增加了思摩尔国际美国地区的业务收入。

在估值方面，在经历了近年来的调整后，思摩尔国际仍处在合理偏低水平。

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估值仍不算高

产品上，思摩尔国际的多元化布局在推动业绩增长的同时，也能起到分散风险的作用。

目前公司在一次性、换弹式、开放式以及特殊用途雾化产品上都有布局，同时在加热不燃烧、雾化医疗和美容等领域也在积极探索。

其中，特殊用途电子雾化产品即大麻雾化器，主要在美国销售。近年来特殊用途电子雾化器的全球市场规模增长较快，据沙利文报告，到2028年将增长超过20亿美元，相对于2021年近乎翻倍。

2023年第四季度，思摩尔国际创新推出了膏类特殊用途雾化产品，除了更加小型便携外，还大幅提升了耗材使用效率，在美国进行试点后甚至出现供不应求的状况。预计该品类将成为公司重要的业绩增长点。

在风险分担上，2024年初英国计划禁止一次性电子烟产品的销售，作为第二大电子烟市场，提议若最终获批通过，短期固然会对公司有影响，但在当地一次性和换弹式其他产品将此消彼长。

虽然思摩尔国际一直面临监管压力，但公司的财务状况依旧良好。在2020年公司上市后资产负债率迅速下降，一直保持在20%以下的水平。公司的代加工模式在前期完成固定资产投入后，当下模式更偏向于轻资产。

同时，当前思摩尔国际有着充足的在手现金。2021-2023年，公司的短期存款为32.36亿、54.32亿和108.36亿，分别产生利息4.23亿、4.16亿和5.15亿。2023年公司的现金及现金等价物也达到了53.32亿，足以应对35.66亿的流动负债。

需要注意的是，近年来思摩尔国际的净利率出现了一定的下降，一方面是净利润规模下降，同时也在于费用投放的增加，尤其是研发和销售费用。

2021-2023年，思摩尔国际的销售费用从1.93亿增长到了5.26亿，主要用于海外市场开发，自有品牌推广和渠道建设等方面。

研发费用也是思摩尔国际的费用投放大头，投入强度逐年加大，由2021年的6.71亿增长到2023年的14.8亿，研发费率由4.9%增加至13.3%。费用投放主要围绕产品端，包括特殊用途电子雾化器、加热不燃烧系列及雾化医疗美容产品等。

目前，思摩尔国际在雾化美容方面已经取得进展，业务边界不断扩大。2024年一季度推出了首个科技护肤品牌MOYAL兰至和创新品类雾光精华仪，将公司核心TPS透皮技术首次应用于C端美容领域。

在自有品牌上，2023年公司推出了全球首款自动注油充电的高端系列COSS，产品拥有更长续航时间，确保口感新鲜和一致性。产品一经推出便广受市场好评。

整体来看，思摩尔国际股价在经历了近段时间的反弹后，截至7月5日，29.11倍的市盈率仍不算高，考虑到当下公司已渡过业绩拐点，财务状况良好，482亿元市值对应超百亿的在手现金，仍有较高的安全边际。

且随着合规性的监管方向日渐清晰，在多元化品类的加持下，思摩尔国际作为头部设备商，未来估值或仍有上升空间。