出品/松果财经

撰文/南鹞

“部分酒企的增长是假增长，是靠给经销商压货压出来的！”

酒仙集团董事长郝鸿峰在接受每经新闻采访时，大胆给出了论断。

但现实可能更复杂，双十一碰上白酒企业集中公布业绩，这个行业的现状引发了我们的深入思考。

比如，口子窖10月28日公布三季度财报，营收12亿元，同比减少22%，归母净利润3.6亿元，同比减少27.7%，引发了市场对白酒行业的集体担忧。

但同时，飞天茅台的价格一跌再跌，茅台的业绩和股价却都岁月静好：

10月29日，“今日酒价”数据显示，2024年散装飞天茅台价格进一步下探至2200元/瓶，2024年原箱飞天茅台为2230元/瓶。

甚至在某些电商平台的官方补贴之下，2024飞天茅台单瓶价格最低已经下探到2021-2100元。

作为对比，去年同期飞天茅台原箱批发价格约为2930元/瓶；今年8月散飞天单日价格均在2400元/瓶以上。

结果官方数据显示，贵州茅台前三季度总营收首次突破1207.76亿元，同比大增16.95%；归母净利润同样提升了15.04%至608.28亿元。

三季度如此大的业绩差异，是白酒行业进一步变成只分茅台和其他，还是白酒真的要迎来最终的结构换代了？

“慢牛股”的韧性

伴随三季度披露的最后节点临近，已有多家白酒上市企业公开了三季度业绩情况。

其中，又以国内首屈一指的消费大牛股贵州茅台表现最佳。前三季度其营收、净利润双双实现两位数增速提升，其中营收规模更是创下历史季度新高，并超越2021年度1094.64亿元的整体水平。

实际上，拉长时间线可发现，尽管自2018年后贵州茅台就开始进入了“稳增态”之中，但作为名副其实的“慢牛股”，贵州茅台此后的这些年来业绩增速始终保持在两位数低水平波动。

截至2024年第三单季度，其营收、净利润增速分别维持在15.3%、13.2%，环比过去三个季度确实出现一些回落。

但参考对比数据，9月白酒行业整体零售额维持下滑态势，且下滑幅度进一步扩大至17%，可见其整体韧性依旧凸显。

这大概率得益于贵州茅台成熟地进行分类控价控量操作。

其实受电商营销模式以及需求相对乏力影响，早在今年6月，茅台市场批发价已出现过一轮大跌，飞天茅台单瓶价格一度跌至2000元/瓶左右。

只是此后，贵州茅台在投入策略上做出不少调整，先后推出了取消12瓶/箱的飞天茅台投放开箱、并同步废除拆箱销售指令等多项稳价措施。

与此同时，在品类端，第三季度该公司一边对业绩贡献量最大的茅台酒进行主动库存调整，尤其是对控货普飞导致了该季度批发渠道增速放缓至10%，但台茅酒系列收入继续维持16%的增速；

另一边，则对此前价格曾崩盘的茅台1935进行适当控货以此稳价，受此影响，第三季度系列酒营收近增长了13%，慢于系列酒前三季度24%的整体增速。

也是基于其积极的结构性量价调整策略，虽然年内承压已是不可更改的事实，但东方证券等机构大多认为贵州茅台将凭借多元化产品体系进一步提升其抗风险能力，全年15%增速目标预计完成无虞。

下行周期中

行业再度演绎业绩分化行情

相比大龙头的“稳”，今年三、四线以下白酒企业的业绩分化更明显。

一方面，作为西北地域性品牌，金徽酒表现出极强的增长弹性。

凭借在当地极强的品牌优势，金徽酒继续发力中高端和次高端价格带。前三季度其以15.31%的增速实现23.28亿元营收体量，归母净利润规模更是超过去年整年度，达3.33亿元，同比增长了22.17%。

尤其是第三季度，金徽酒进一步摒弃中低档星级系列，重点推广中高端产品柔和、年份酒，叠加在陕西宁夏市场营销转型，可以明显看到其省外市场收入的增长，由上半年的3.76亿元扩张至截至第三季度的5.47亿元。

白酒营销专家蔡学飞评价金徽酒业绩时表示，“因其本身基数比较小，销售市场也比较窄，只要企业不出现大面积的重大事故，它依然有增长空间。”

至于同时经营红、白酒的皇台酒业，虽然前三季度盈利增速看似十分不俗，但主要是由于其控股股东帮忙承担了一部分债务压力。相反，它多年来始终困于泥泞之中，未能脱身。

另一方面，非旺市之中，大多白酒企业承压更明显。截至目前，包括舍得酒业、口子窖，以及更次一批的金种子酒、天佑德酒等酒企三季报业绩均出现同比下滑。

数据：截至2024年10月29日

其中又以金种子酒、天佑德酒等小型规模白酒企业的承压能力相对更弱一些。

受白酒行业竞争加剧，以及注销安徽金太阳医药公司影响，金种子酒延续第二季度净利润环比扭盈为亏的态势，第三季度亏幅进一步扩大至1.11亿元。截至9月30日，其净亏损达9952.61万元，营收则同比下降了24.90%。

与之相类似的还有青海地域酒品牌天佑德酒，前三季度净利润下滑了45.80%，达5744.84万元。相对乐观的是，作为地域酒，天佑德酒在省外的扩张或许依然能为其带来增长空间，同期其营收增长了4.89%。

相比之下，市值规模超200亿元的上市企业依旧维持抗周期性能力更强。

例如，舍得酒业，受宏观经济下行、行业深度调整以及部分产品处于阶段性去库存的调整期影响，继续维持今年以来的业绩颓势，第三季度营收降速进一步扩至-30.92%，归母净利润则同比下滑了近八成。但其前三季度整体还是实现了44.6亿元营收收入，以及归母净利润达6.69亿元。

同期，口子窖虽然三季度业绩错失预期，但综合业绩表现更稳，前三季度营收仅下滑1.89%至43.62亿元，归属净利减少2.81%至13.11亿元。这主要是得益于其高端白酒维持相对稳健之下，低端白酒放量较明显。

具体来看，三季度，口子窖高档白酒收入仅下降了3.09%至41.12亿元；中档白酒收入虽然减少27.36%至4881.47万元，但低档白酒收入提升了44.47%至9089.13万元，填补了大部分中高端收入下滑带来的空缺。

按照这一规律，虽然五粮液、泸州老窖、山西汾酒等一二线品牌尚未披露最新业绩，但可预测大体均是整体有所承压，抗风险能力有进一步强于这些低线品牌。

其实发稿前夕，迎驾贡酒发布的承压却微增的三季报业绩已经佐证了这一论点的事实性。

由此可见，虽然在上行周期中，中小规模企业的受益于乐观大环境的带动会拥有更高的成长弹性。但是，在下行周期中，具备一定规模优势、品牌优势以及完备的多元化产品矩阵企业，显然抗风险能力更强，甚至不泛逆市扩张的可能性。

依据这一逻辑可合理推断，假定市场推动2025年白酒市场的承压问题将陆续缓和的猜测属实，那么，类似于金徽酒这类逆市扩张，以及抗风险极强的口子窖，无疑将是极佳的投资弹性选择。

至于贵州茅台、五粮液、泸州老窖这种与指数深度关联的大龙头，本身就是指数上行周期中不可缺失的一角。

更何况这些头部企业的业绩在行业底部周期中也表现得“好于预期”，基本面并不弱，且估值处于历史低位，未来抄底是可行的。

重仓比例骤降

高端白酒的“奢侈属性”式微

说一千道一万，白酒虽然还有自己的优势，但在投资前景上却可能不再是股民和机构的“小甜甜”。

以“主动公募基金的重仓股”、“持股总市值”、“2024年三季度”等核心字眼，使用问财搜索统计，结果显示，截至第三季度，贵州茅台目前依旧以小优势超越“宁王”成为公募基金第一大基金重仓股。

但是对比2023年的前十大重仓股来说，白酒企业的占比明显减少，仅剩余贵州茅台一只独苗，取而代之的是中际旭创、海光信息、新易盛等AI硬科技企业。

与此同时，过去贵州茅台、五粮液等白酒企业之所以备受资本市场的偏爱，除去自身的强消费属性外，还在于其高端稀有产品还拥有强“金融属性”。

然而，随着地产经济走弱，年轻一代消费群体对白酒的偏好传承较弱，同时行业竞争的加剧，再加上白酒行业加快走上电商舞台后，高端白酒的“奢侈品”溢价式微”，“去金融”趋势逐渐明显。

飞天茅台年内两次跳水，正是由于贵州茅台酒正处在一个去除金融属性的过程，其背后的投资、收藏价值或将伴随价格的震荡下跌逐渐消失。

因而，对于头部白酒行业而言，当前的低估值，叠加下行周期中“好于预期”的业绩报，依旧让其在这一轮或将长达两年甚至更长时间的牛市中后期中，拥有超跌反弹以及估值修复的机会。

但是，从长期估值来说，如何保住其最核心的价值属性，才是“贵州茅台们”在漫长且不可知的光阴中要面临的核心考验。

10月31日，五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒等白酒企业将集中公布三季报。届时，我们会更清楚看到白酒行业到底该往哪里去。