在万达，使用频率非常高的一句话是“打铃交卷”。这句话的意思是，到了时间节点就必须完成工作任务并上报，不会有别人替你答卷，不“交卷”就是零分。

“打铃交卷”也在万达商管上市进程中体现得淋漓尽致。

从引入珠海国资战投“染红”，到成立珠海万达商管上市主体，到万达商管内部的“提纯”腾挪，再到人员组织的调整，一系列动作表明，珠海万达商管的上市在有条不紊进行中。

10月21日，珠海万达商管终于披露了招股书，将万达努力多时的成果公之于众，王健林距离重新踏上港股市场，又迈进了一步。而这距离它成立仅经过了212天。

在本来就颇受关注的商管领域，珠海万达商管就像一支响箭划空而出，改变着资本市场上的格局。招股书里，反映公司高毛利率、规模的指标，似乎在讲述与几年前完全不同的资本故事与业务模式。

这一次，王健林必然想获得理想的估值，弥补之前的遗憾。万达商管的股东们，也投来了殷切的眼神。

商管“巨无霸”

截至今年中期，珠海万达商管管理全国204个城市380座万达广场，在管商业物业建筑面积共5420万平方米。

弗若斯特沙利文统计资料显示，加速上市进程的珠海万达商管，其在管建筑面积已经超过了第二名至第十名的总和，无疑是该领域中的一个巨无霸“样本”。

现阶段，商业管理有很大的市场空间，而且行业集中度较低，竞争格局还未真正形成。2020年中国购物中心企业排行榜显示，国内只有5家商管企业拥有50家以上购物中心，另有41家企业拥有10-50个购物中心。

在此背景下，珠海万达商管与新城商业、世纪金源、印力等，都在头部位置有着一席之地，拥有更大的话语权。

此外，商管现已是物业股中较为稀缺且热门的业务之一，眼下不少商管企业也已从地产、物管中分拆出来，向资本市场发起冲击。

活跃于资本市场的华润万象生活、宝龙商业、合景悠活、中骏商管等，一般都兼具住宅与商业管理业务。比如宝龙的住宅管理的收入占比两成，华润万象生活的住宅管理收入则占比近六成。

而珠海万达商管则主要专注于商业广场，其商业运营服务包括商业管理服务、物业管理服务，及增值服务等。

2018年至2020年，及2021年上半年，珠海万达商管收入分别为110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元和106.36亿元，核心溢利17.51亿元、12.70亿元、11.76亿元和20.65亿元。

在成熟的商业模式下，珠海万达商管的盈利水平也比较突出，毛利率达到42.4%。据乐居财经观察，上半年商管企业的毛利率水平多在30%至50%之间，珠海万达商管在其中处于相对的高位。

目前，除了从关联方获得资源之外，商管企业都在努力拓展第三方。因为这种模式，几乎不需要前期投入，就能收到长期稳定的现金流，而且规模越大，就意味着市场对其管理水平越认可。

主流商管企业具备品牌、管理输出基础，轻资产输出预计将成为推动规模增长的抓手，珠海万达商管在这一方面也有所推进。

从2018年末至今年中期，它的在管商业广场数量由280个增加至380个，其中独立第三方持有的商业广场数量由42个增加至106个，此外，它拥有的162个储备项目，也包括133个由独立第三方持有。

上市潮下，资本并非雨露均沾，商管股的估值逐渐呈现出分化的趋势。华润万象生活、宝龙商业、合景悠活、中骏商管、卓越商企、星盛商业的市盈率（TTM）分别为63.1、27.04、19.4、30.05、14.44、21.88。

珠海万达商管具有规模、盈利上的优势，资本市场将会对它更加看重。这在珠海万赢、大连万达商业、珠海万达商管与投资者订立了协议中,就能看出端倪。

投资者同意收购若干来自珠海万赢的公司股权，转让价款就是参考珠海万达商管转让前估值280亿美元或人民币1800亿元，并经公平磋商厘定。这个估值体量，令许多商管公司望尘莫及。

左拥阿里右抱腾讯

珠海万达商管目前由大连万达商业、珠海万赢、银川万达与投资者，分别持有69.99%、8.83%、0.01%及21.17%股权。

据招股书，截至最后实际可行日期，王健林持有大连万达商业股权的56.18%，包括5.19%的直接权益、通过万达集团拥有的44.31%间接权益、通过大连稳态等持有的3.5%权益和王健林的配偶林宁所持有的大连万达商业3.18%股权。

为了重新冲击港股市场，今年3月，王健林还找来了珠海国资，实施“染红”计划。自1989年创业以来，这是老王第一次将万达的旗舰公司引入国有资本。

3月29日，珠海国资委30亿战投入股了万达商管轻资产公司；后来，万达商管还引入了多方投资者。据招股书显示，腾讯、蚂蚁、中信资本、星匠、合众人寿、碧桂园服务、郑裕彤家族、PAG等22家公司战投珠海万达商管及六位高管持股，总持有21.17％股权。

其中，PAG（太盟投资集团）是一家于新加坡注册成立的私人股份有限公司，其领投28亿美元。

而在高管持股方面，肖广瑞及王志彬为执行董事(同时为高管)，而韩扬、孙亚洲、潘韬男及许粉为本公司高级管理人员。

值得关注的是，万达方与投资者设有对赌协议，大连万达商业及珠海万赢已同意保证珠海万达商管2021年－2023年实际淨利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。

如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。

万达“归去来”

王健林在港股和A股两地进退的故事，外界并不陌生。

早在2009年，王健林便启动了万达商业的A股上市计划，后因行业的宏观调控，计划被一再推迟。鉴于此，万达商业另寻他途，最终于2014年12月23日登上港股市场。

彼时，它280亿港元规模的IPO，成为了港交所的年度大单。敲钟现场，卢志强、马蔚华、蒋锡培、曹国伟、董明珠等中国顶尖企业家的捧场，更使其格外引人注目。

而在此之前，京东、阿里巴巴已在大洋彼岸上市。有人认为，两者成功的背后，是线下商城的衰落，大批零售商业调整为写字楼的现象，就是有力的证明。

但万达却用自身的经营模式，做出了回应。

在王健林眼中，万达商业是“中国城镇化及消费升级过程中，人们综合消费及文化娱乐的综合性平台提供商”。城市综合体项目，在创造城市新商圈、集聚商业氛围和实现物业增值方面，依然有相当可观的前景。

从后来的市场趋势看，万达对前景的判断，还是相对正确的。不过，它并未在资本市场上获得理想的估值，股价一直不温不火。同期的富力、恒大等，也遇到类似的情况。

一番考量之后，万达商业最终在2015年7月，重新启动回归A股的计划，弥补估值落差。半年后，它正式宣布从港交所退市，表示要加快回A进程。

从本质上看，并不能把当时的万达商业，简单归入房地产行业，它应被看作全球大消费领域的范畴。但外界对其“以售养租”的经营形态产生了疑虑：在这种模式下，如何控制负债率、保持现金流？持续盈利性如何？

在等待回A的这几年里，王健林提起了手术刀，对万达的资产进行了前所未有的腾挪与整合。2017年的“世纪交易”之后，他加快了轻资产化进程，将万达商业改名为万达商管，剥离地产业务。

王健林已经明确了商管的运作方式，即由独立第三方作为合作方，负责获取土地并承担拿地和建设的全部投资，拥有项目资产所有权，而万达商管则只负责项目的建筑规划设计、建设管理、商业规划及招商、运营管理。

此后，万达商管会授权合作方使用“万达广场”品牌，双方再按照项目开业后的经营净收益分成。这种模式一旦形成一套流程和模块，便可实现万达广场的快速复制，从而加速商业广场的扩张。

如今，重回港股的上市主体“珠海万达商管”，与几年前的万达商业，已有着很大的不同。它是在万达商管奉行轻资产战略之后，再从中提取出更轻的部分，对接资本市场，不用大举圈地、融资，受调控波动影响小，没有行业天花板，更易受到资产市场认可。

惠誉发布一则评级报告表示，万达商管长期外币发行人主体评级为BB+，万达香港发行的高级无担保债券和美元担保债券评级为BB，前景稳定。

在企业一切从“轻”的当下，这将是万达商管获得价值重估的好时机。