王刚
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谨以此文献给热爱投资的朋友们
（上）价值篇
1公司简介
1）大商股份有限公司是1992年5月经大连市体改委批准，由国有企业改组设立的股份公司。1993年向社会公开发行股票后，于1993年11月22日在上海证券交易所上市。股票代码SH600694。
2）大商股份是全国性的零售连锁企业，是中国最大的商业零售公司之一。公司以百货、超市和电器专营为三大主力业态，门店网络分布于辽宁、吉林、黑龙江、 山东、河南、四川等省，覆盖全国七十多个城市。
3）公司公司采取密集开店策略，力争在每个新进入的城市形成中心商圈、城市新区、居民社区立体组合的店铺格局，以形成明显的区域市场竞争优势。公司依靠实施全国店网的跨区域发展战略，近年来已基本形成了完善的东北店网、华北店网、西部店网，大中型百货店铺数量、已进入城市数量以及销售规模、盈利能力均居于行业领先地位。
2公司门店
截至2014年末，公司累计拥百货82家，超市102家，电器28家（参见《大商股份关于2014年年度报告事后审核意见的回复公告》），其中自有物业面积超过170万平方米。
3公司商号
1）大商股份在发展中逐步创立多业态、多商号和分类垂直、连锁的运营体制。公司门店主要使用“麦凯乐”、“新玛特”和“千盛”三大核心商号，分别定位于现代高档百货、综合购物中心和时尚流行百货，覆盖不同目标消费群体；此外，公司还依靠持续的收购，拥有二十多家分布于全国多个城市的现代综合百货门 店。
2）公司拥有“麦凯乐”、“新玛特”、“瑞诗酒店”等商标商号无形资产所有权（参见国家商标局）。公司有“大商超市”、“千盛”等商标的使用权。
4行业概览
1）2014年全年社会消费品零售总额262394亿元，比上年名义增长12.0%（扣除价格因素实际增长10.9%）。其中，限额以上单位消费品零售额133179亿元，增长9.3%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额226368亿元，比上年增长11.8%，乡村消费品零售额36027亿元，增长12.9%。按消费形态分，餐饮收入27860亿元，比上年增长9.7%，商品零售234534亿元，增长12.2%，其中限额以上单位商品零售124971亿元，增长9.8%。
2）商务部监测的5000家重点零售企业中，网络零售增长33.2%，比上年加快1.3个百分点。专业店、超市和百货店分别增长5.8%、5.5%和4.1%，比上年分别回落1.7、2.8和6.2个百分点；购物中心虽增长7.7%，但也比上年放缓4.5个百分点。
中国连锁经营协会报告2010年以来，连锁百强销售增幅持续回落，2010-2014年销售增长分别为21%、12%、10.8%、9.9%和5.1%。2014年成为百强统计以来销售增幅最低的一年。
3）2014年，百强企业门店数增长4.2%，其中23家企业关店数超过新开店铺数，7家企业店铺数与上年持平。
4）2014年，百强企业正式用工人数比上一年下降0.3%，减少用工的企业数已超过增加用工的企业数。
5）2014年，47家以百货为主营业态的企业销售增长2.7%，销售在各业态中最低。
6）2014年，有30家百强企业的销售和23家企业的门店出现负增长。但同时，百强企业中还有31家企业的销售增幅和26家企业的门店增长达到两位数。企业通过调整发展策略，优化管理，加大创新力度，依然可以实现较好的经营业绩。
7）2014年，百强企业开展网络营销和多渠道建设的步伐进一步加快。在开展网络零售的75家百强企业中，超过半数的企业采用自建平台，而采用自建平台和入驻第三方平台相结合方式的企业与仅在第三方平台建店的企业数量基本相当。
8）开展网络零售的百强企业线上销售增幅较大，同比增长近5倍，但占企业销售的比例依然很低。从有数据的百强企业来看，31.4%的企业网络销售不足1千万，31.4%的企业在1千到5千万之间，23.5%的企业在5千万到3个亿，三个亿以上的企业占13.7%。
9）2014年，百强企业平均毛利率为16.4%，略高于去年0.2个百分点。净利率平均为2.08%，低于去年0.03个百分点。
10）2014年是连锁业转型的一年，企业经受了多方面的挑战。连锁企业普遍认识到，必须以提升顾客价值、改善消费者体验为出发点，通过多渠道的融合，以商品管理、供应链管理及渠道无缝对接为重点，真正实现从规模向效率转变，从外延向内涵转变。
5公司实力
2015年《财富》中国企业500强中，第170位。
2014年中国连锁百强名单中，第13名。
2014年中国百货销量排行榜中，第4名。
2014年中国百货零售上市公司排行榜中，第1名。
6公司经营
1） 公司营收方面，百货业务一直占比最多，近三年一直维持在60%左右，毕竟是百货业的巨头；其次是超市业务占比20%左右，家电业务占比成下降趋势，其他与补充业务合计占比10%左右。
2）公司利润方面，百货业务为第一利润来源，其次是来源于商铺租赁业务，因为公司自有物业面积体量大；家电业务贡献利润最少，达4%左右，超市业务贡献11%左右。
3）公司毛利率方面，百货业务高于行业平均水平，超市业务与高鑫零售比还有2个点的差距，家电业务远低于行业平均水平，距离苏宁、国美等有1倍差距。
1）1993年，起源于大连、壮大于大连的大商股份在上交所上市。
2）1998年，大商股份顺应市场发展需要，一举收购抚顺、锦州、营口三市百货大楼。3）2000年，陆续收购本溪商业大厦和牡丹江百货大楼以及大庆百货大楼集团，开启了面向辽宁、面向东北、面向全国跨地区发展之路。
4）2003年，大商股份抓住机遇继续北上，相继并购鸡西、佳木斯、吉林三城五店，东北店网继续加密。随后，在东北先后成立了抚顺、大庆、沈阳、牡丹江、佳木斯、阜新、盘海营、哈尔滨等多个地区集团，在商贸流通领域服务东北振兴，也为走向全国奠定了坚实基础。与此同时，大商开始布局华北、西南。
5）2001年，大商股份受让中百商业联合发展有限公司72%的股权，正式进入北京。
6）2005年，开设麦凯乐青岛总店，进入山东。
7）2006年，4.21亿元拿下郑州“金博大”3年经营权，以此为契机，开始在河南全省迅速发展，截至2013年底，已在郑州、开封、新乡、漯河、信阳等11个城市开设34家店。
8）2007 年，伴随西部大开发“战略”，大商加快向西部延伸。西进四川，成都千盛、自贡千盛等四店相继开业，拉开“西部店网”建设序幕。
9）2011年，并购控股淄博商厦有限责任公司区域性商业集团。
7公司财务数据
1）近几年实体零售受互联网影响较大，2014年公司销售额增长首次出现下降，但下降幅度不大，对比全行业数据，如此体量的实体零售企业还能保持销售平稳实属不易。
2）虽然营收放缓甚至下降，但公司采用统一采购、自有品牌、买手制、区域垄断、议价能力等因素推升净利润反而呈增长趋势。
3）公司综合毛利率三年来稳步提升，显著高于行业平均水平。
4）公司ROE高于行业平均水平，近三年受杠杆系数下降，ROE出现小幅下滑，但仍能保持20%以上，质量上有所提升。
5）公司资产负债率成下降趋势，源于公司存货周转率高、账上现金充裕、利润平稳、归还了部分负债。
6）虽然公司净利率稳步上升，但仍然低于行业平均水平，预计公司成本及费用方面有比较大的改善空间。
1）公司负债大多为流动负债，流动负债里大多是应付帐款与预收账款，负债压力较小。
2）公司资产上有高达近70亿的货币资金，流动性非常充裕，但资金利用率不高，公司未来可能会用于行业内收购。
3）公司受营收、销售费用与管理费用的影响，经营现金流净额成下降趋势。
4）公司净资产近三年以15%速度增加，显示公司经营有方、盈利模式优异。
5）公司支付职工工资的增长速度保持在合理的范围内。
6）公司营业成本近三年呈下降趋势，主要源于公司统一采购，运作自有品牌，管理模式先进。
7）三费之中，销售费用、管理费用都在增加。
8）受反腐影响，支付卡、礼品卡业务都在萎缩，预收款业务呈下降趋势。
9）公司销售现金流保持不错，坏账风险较小。
8公司与行业内上市公对比
我选取了一些行业内的A股上市公司，对比2014年财务数据。选取标准为体量大、销售额大、影响力大。选取公司为：重庆百货、王府井、鄂武商A、天虹商场、银座股份、首商股份、欧亚集团、合肥百货、文峰股份、中央商场。
9公司核心竞争力
1）行业领先的店铺网络与规模优势。公司多年来实施全国店网的跨区域发展战略,基本形成了东北店网,正在建设华北店网、西部店网,大中型百货店铺数量、已进入城市数量以及销售规模、盈利能力均居于行业领先地位。
2）多业态、多商号的发展模式。公司在发展中创立了多业态、多商号和分类垂直、连锁的运营体制,如高端百货麦凯乐,大型购物中心新玛特,流行百货千盛,及大商超市、大商电器等,可满足不同消费群体的不同需求。进入每个城市采取密集开店策略,形成了中心商圈、城市新区、居民社区立体组合的店铺格局,形成了明显的区域市场竞争优势。
3）积极向上的企业文化与一流的经营团队。公司以”创建零售业的大公司"为创业理想, 制定了五步走发展战略,建立了"以党的理论思想为基础、以民族优秀文化为品质、以国际化现 代化商业为标准"的三位一体的企业文化内涵,为企业发展提供了不竭的思想动力。积极向上的 企业文化、志存高远的企业理想,吸引和团结了一大批国内外热爱零售业的精英人才,形成了一支规模大、包容和谐、战斗力强的人才团队,这支队伍精于管理、善于创新、专业、敬业, 对行业发展具有准确的判断和前瞻性,是公司创业发展的根本保证。
4）众多的战略合作伙伴与庞大的忠诚顾客群体。公司与国内外百货、超市、电器众多的知名品牌供应商形成了战略合作关系,形成了互惠共赢的合作机制,建立了总部统采、自销直营等新型工商关系。公司已在全国拥有数亿的忠诚顾客,且规模还在不断扩大,为公司持续发展和经营业绩稳健提升提供了保证。
5）良好的社会形象与品牌影响力。公司在跨域发展中,为各地带来了现代商业文化和稳定的就业、税收,实现了公司利益和社会利益的共赢,获得了各地政府和各界的普遍认可与赞誉, 形成了良好的形象和品牌影响力,为公司的进一步发展提供了广泛的社会基础。
10 大商极简简述
大商股份有限公司是全国性的零售连锁企业，是中国最大的商业零售公司之一。公司以百货、超市和电器专营为三大主力业态。
老牌：公司是1992年5月经大连市体改委批准，由国有企业改组设立的股份公司，1993年向社会公开发行股票后，于1993年11月22日在上海证券交易所上市（代码600694）。
地广：公司门店网络分布于辽宁、吉林、黑龙江、 山东、河南、四川等省，覆盖全国七十多个城市。
门大：公司拥有百货门店82家，超市门店102家，电器门店28家。
物业：公司拥有百货自有物业面积140万平方米，全部自有物业面积170多万平方米，并且大多位于黄金地带，人口密集区域，历史悠久商圈中。
历史：公司拥有多处地标建筑，历史遗留建筑，老字号建筑，如大连商场、吉林百货大楼、抚顺百货大楼、锦州百货大楼、大庆百货大楼、牡丹江百货大楼、佳木斯百货大楼、淄博商厦。
多样：公司主要以经营百货、超市和电器为主，同时经营多种其他业务，如五星酒店、宾馆、服装生产、珠宝、矿泉水、物流、药店、商业地产、投资管理、跨境贸易、电子商务。
控股：仅仅可纳入合并财务报表的控股子公司，就拥有多达83家。
商号：公司采用多业态、多商号和分类垂直、连锁的运营体制。拥有“新玛特”、“麦凯乐”、“千盛”、“瑞诗酒店”、“大商电器”、“大商超市”等多个经营品牌。
实力：2014年中国百货零售上市公司排行榜，位列第1名。
受众：公司年销售额达300多亿，长期位居中国上市公司百货行业第1名。
同行：公司多项财务指标在全部上市公司中均表现非常优异：公司毛利润第1，公司净利润第1，净资产收益率第1，总资产收益率第1，总资产周转率、负债率、存货周转天数均显著优于行业平均水平。
易取：公司股权高度分散，大股东持股比例仅仅为9%。
（中）科普篇
1大商系
1）大商系主要包括大商股份（上市公司）、大商集团、大商管理。
2）大商股份1993年上市的，前身为大连商场，大商股份上市时叫大连商场股份有限公司，2000年更名为大商集团股份有限公司，2010年更名为大商股份有限公司。
3）大商集团1995年成立，起初叫大连商场集团，这个集团是以6家国有企业的资产净值作为资本金组成的独立法人公司。这6家公司分别是大连商场股份有限公司、大连第二百货大楼股份有限公司、大连商业储运总公司、大连市五金机械总公司、大连市交电家电总公司、大连市化工原料总公司。其中大连商场股份有限公司净资产占全部6家公司净资产的50%。2007年更名为大连大商集团有限公司。
4）大商股份与大商集团从成立时相当长的一段时间，两家公司都是国有企业；一直到2009年，大商集团转为民营企业。今天，大商股份二股东国商公司持有的仍然是国有股权。
5）大商管理是2009年牛钢等12名自然人共同成立有限责任公司。
2大商系股权结构
大商集团100%控股大商国际，大商国际持有9%大商股份，是大商股份的大股东（股灾期间少量增持）。
3迷惑的的大商名字
由于大商股份曾命名为大商集团股份有限公司，故他的很多门店、子公司、分公司的名头都是以大商集团为开头的，比如：大商集团沈阳新玛特购物广场有限公司、大商集团抚顺百货大楼有限公司；由于大股东的原因，历史被传承了下来，即使这家子公司或分公司不是叫大商集团什么什么公司，他的店铺外匾牌也一定是以大商集团开头的。
（下）分析篇
1上市公司的发展
2015年官方新闻稿：“2014年，大商集团继续开店发展，全年新开业店铺14家，新增面积51万平方米，包括开创大连滨海旅游全新商业模式的大商金石滩商业中心，河南第33店洛阳新玛特旗舰店，汇聚国际精品百货品牌的大庆经典麦凯乐，以及淄博新玛特、邹平新玛特等一批面积大、功能全、品牌好的大型店铺。2014年，大商集团还签约江苏宿迁、盐城，青岛李沧、即墨四个大商百货，郑州金博大新玛特二期，开封麦凯乐、抚顺望花新玛特等一批大型项目，东北店网巩固，华北店网加密，西部店网扩大。”
大商集团在零售业务方面，已经完全放慢了脚步，并且以后的零售业务均以发展大商股份为主，大商集团以后主要发展商业地产、影院、租赁等零售外的业务。
上述新闻稿中的店铺大部分都是上市公司的！
1）锦州家乐汇购物广场（2014年1月16日，见年报）
2）大连金石滩商业中心（2014年5月31日，见年报）
3）洛阳新玛特旗舰店（超市将于2015年4月27日开业，百货将于2015年9月25日开业，见年报）
4）抚顺沈抚新城超市（2014年11月8日，见年报）
5）大庆经典麦凯乐（2014年12月12日，见年报）
6）淄博新玛特（升级扩容 ，2014年12月6日开业，2008年最初设立，见2008年年报）7）邹平新玛特（2014年12月27日开业，见年报）
8）郑州金博大新玛特二期（正在建设中，大商股份郑州商业投资公司于2014年3月21日竞标成功，见国土局网站）
9）抚顺望花新玛特（成立2015年01月05日，母公司为抚顺百货大楼）
10）宿迁百货大楼（2014年10月1日，见年报）
11）盐城（接手宝莱百货盐城店，接手后公司名称叫大商股份有限公司盐城大商百货分公司）
12）李沧（接手宝莱百货李沧店，接手后公司名称叫麦凯乐(青岛)百货总店有限公司李沧分公司）
13）即墨（接手宝莱百货李沧店，接手后公司名称叫麦凯乐(青岛)百货总店有限公司即墨分公司）
14）（注：麦凯乐(青岛)百货总为大商股份子公司，抚顺百货大楼为大商股份子公司）
15）开封麦凯乐（暂不确定）
16）调兵山新玛特（这个是唯一查到的为大商集团新开店铺）
上市公司在2015年除了新开店铺、培育店铺外，收购了一家服装代理公司，这可花了3个亿啊，除此之外并没有什么其他大的运作，可见管理层将大商股份的定位就是商品销售渠道，除此之外都放到母公司来做，而母公司的开店店铺速度完全减速，既避免了同业竞争的，又提升了母公司的高度。其实上市公司与母公司的同业竞争关系目前还是比较严重的，母公司的既有店铺与上市公司店铺的数量比大概在1：2左右。与母公司的发展速度比，上市公司的发展速度算是比较缓慢的，并且领域受限。天狗网的2014年的诞生本来是投资者比较高兴的事，各种宣传，还开发布会啥的，但死活就不说股权问题，一直到2015年4月的年报人们才知道上市公司参与了天狗，虽然上市公司是天狗的实际控制人，但最大的股份仍然是母公司占有。可以说在资本运作上、上游渠道发展上，大商集团都是比较成功和进取的，但这与上市公司又没啥联系，上市公司完全被扔进了渠道建设方向上，这个发展模式就仁者见仁了。
2母公司的发展
1）2015年澳大利亚澳龙澳牛王食品股份公司认购了15%的Beston股份，Beston是一家澳大利亚食品公司，8月份在澳大利亚上市，考虑到澳大利亚澳牛澳龙王股份公司是大商集团的子公司，所以推算食品股份公司也为大商集团的子公司。推算投入约1亿元。（上市公司也有海外企业，叫澳大有限公司，注册地是澳大利亚，牛钢在此事的态度上可见一斑）
2）2015年大商集团子公司澳大利亚澳牛澳龙网股份公司购买了澳大利亚Glenrock Station牧场和Clear Hill牧场。推算投入约3亿元左右。（外国的牛肉真这么好吃？）
3）2014年大商集团及大商管理4次举牌上市公司中兴商业，共计持股20%，推算投入约5亿元。（对此事件，我仍有疑惑，中兴商业如果从财务投资的角度看，是根本不值这么多钱的，发展成大商集团的第二家控股上市公司才可能是目的，当然中兴商业发展到今天这个样子完全是败家，好好的材料给糟蹋了。）
4）2014年大商集团向上海银泰购买沈阳银泰97%的股权，价格约为4.75亿元。（此举导致租赁在此的上市公司百货店关闭）
5）今年5月牛钢走访新疆友好集团，可能参与后者的国企改革，坊间传闻会接手友好集团的股份。（如果此事坐实，那么牛钢的蓝图就可以看清楚了）
母公司的发展可以用超速来形如，无论净资产、利润、业务扩张、资本运作全部都非常激进，2013年的MBO失败，牛钢的痛应该是大家对大商集团资产的质疑，大商集团的发展早期是比较缓慢的，一直到2008年股权分置改革后，牛钢团队才开始逐步发展大商集团，我们今天看到的很多大商集团店铺都是2010年到2012年左右建立起来的，一直到2012年同业竞争越来越受到外界关注，此时大商集团已经有了MBO打算但没实施，茂业的突然闯入逼迫管理层必须马上实施MBO，虽然最后失败了。我推论MBO失败由两点造成，一是茂业，二是大家对大商集团资产的不认同。当时对待注入的资产态度是，这些资产有问题，一是质量问题，二是来源问题。所以今天大商集团急着发展壮大也就不难理解了。
下面附上几组母公司与上市公司发展数据图
3股东分析
1）牛钢现在是大商股份的第一大股东，虽然只有9%的股份（股灾期间少量增持），但是大商股份所有管理人员全部是牛钢团队的人。
2）二股东是大连国资委，基本也是牛钢的一致行动人，但凡事都没有绝对的，在没有比较合适的队伍代替牛钢前，大连国资委还是比较倾向于牛钢团队的。
3）三股东是深圳茂业，于2013年举牌大商股份，最初是抱着一颗控股的心，最后只能作为财务投资，2013年逼迫牛钢仓促进行MBO，并导致这一计划失败。网上可以搜到的牛钢负面新闻且不论真假，但大都出自何人之手你应该明白。在往后看，茂业也不可能成为大商股份的主人，除了牛钢手上有牌外，黄茂如的经营水平还是比牛钢低，茂业的实力还是差一点的。
4）去年年末安邦入股大商股份，位列第三大股东，同时在2015年第一季度进入欧亚百货，此两者事件的发生并非巧合。今年6月底前安邦撤离大商与欧亚，并非安邦预感到了股灾的发生，而是同样有暂时不公开的缘由。
5）股灾的发生，导致国家队救市，7月8日的成交量创下年内最高，虽然半年报暂时没有公布7月8日的购买者，但推论为国家队购买，可惜你极有可能你在3季报时仍然看不到国家队的身影。
6）一堆牛散就不评论的，有的进行了分仓操作以便隐藏身份。基金公司在2013年时是持有了很多股份的，MBO失败后，再加上政治事件的发生，导致很多都撤离了，富国系基金一直是大商的坚定持有者。
7）总的说来，大商股份股权分散，牛钢虽然暂时可以联手大连国资委，可放到一块终究才18%的股份，也是处在一个比较担心的境地，毕竟大商总市值比较小，很容易让人举牌。牛钢牵制大连国资的法宝就是大商集团，他把大商集团发展壮大，大商集团注册地为大连，利税、就业、影响都比较有利大连，大商集团还在扮演大商股份的上游角色，使大连国资委确实没有理由来拒绝牛钢。但我还是那句话，即使他们在一起了，也不过才18%的股份。
4O2O及对天狗的看法
我之前对天狗网表述过，这个模式必然失败。刘思军（天狗负责人）年初说今年计划销售15亿，明年销售过百亿，我认为这是及其扯淡，他根本没那个基础，天狗如果能如此成功，我把姓氏倒着写。
6月份沈阳一篇新闻稿写到天狗交易额已突破1.35亿元，对此数据我仍不信，这是经过混淆后的概念，要是这是个实打实的销售数字，京东分分秒秒灭了你。我仍然认为大商至今仍没找到发展O2O的路子，要是实在想不明白就来找我吧，老牛。
5行业整合
最近发生的京东联手永辉，阿里巴巴联手苏宁，都是资本市场对实体零售的肯定，这个板块也被小炒了一下，随后也是尘归尘土归土。这个行业确实还有点事情在不远将来发生，就是国企改革和整体上市，零售业相比其他行业进行股权改革容易一些，成功了算国改的功，失败了算电商过，真实太妙了。各家零售的大股东或多或少都有些待注入的资产，有的确实还不错，比如王府井国际的春天百货，现行的试验者重庆百货正在进行整体上市停牌中。
6可能没有关系的预期
1）东北振兴：这个主要是振兴东北的工业、农业，到目前为止没听说振兴百货零售业，当然你要说东北经济起来了可以促进消费，那也确实没错。
2）国企改革：大商二股东还持有8%的国家股，这要是改革了，那也就是大连国资委彻底退出，大商股份并不像王府井、百联股份一样有那么多国家股。
3）大连自贸区：这个我第一想到的应该是港口吧？
7牛钢简历
不详—1978年08月 辽宁商业高等专科学校 大专
不详—1982年08月 东北财经大学 经济学 硕士
1982年08月—1984年10月 大连商场 科员、秘书、办公室副主任
1984年11月—1987年05月 大连商场 副总经理
1987年06月—1988年06月 大连市第二商业局 副处长
1992年09月—1994年11月 大连商场 副总经理、第一副总经理
1994年12月—至今 大商集团股份有限公司 董事局主席、总裁
曾荣获全国、辽宁省优秀青年企业家、大连市青年改革建设者标兵、大连市十大杰出青年企业家、大连市特等劳模、辽宁省劳模、全国劳模等称号。
附百货门店数据
王刚
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