12月4日，中国飞鹤（06186.HK）以盘中最低9.7港元/股，再创股价新低。

拉长K线，自今年1月触及高点后，飞鹤股价持续回落，并于近日正式进入个位数区间，年内跌幅超过60%，甚至连三胎政策正式入法这样的利好也未能掀起波澜。

而在长时间的下跌后，目前飞鹤的市盈率只有区区8倍多，估值不及行业中枢。

但在硬币的另一面，其支撑与考验股价的业绩却相当给力。今年上半年，飞鹤营业收入达到115.4亿元，同比增长32.6%；净利润达到37.4亿元，同比增长35.85%。

那么，飞鹤是不是存在被市场错杀的可能？错杀的原因有哪些？

01

市场先生在担忧什么？

“人生发财靠康波”，混迹资本市场的人多少都知晓这句话的意思：财富积累来源于经济周期运动的时间给你的机会。

纵观近20年来我国首富变化，从煤老板、房地产商，到移动互联网巨头、医药巨头，再到如今新能源、光伏产业链中催生的“遍身罗绮者”，踩准时代的节拍，把握市场的脉络非常重要。

其实，这是一种赛道思维，就是要站在猪都能起飞的“风口”上。

而目前压制飞鹤估值的最大因素就是中国人口的出生率正处于下降周期。用大白话说就是生产、销售婴幼儿奶粉的企业不在趋势上。

据第七次全国人口普查的数据显示，2020全年出生人口1200万人，人口出生率为8.50‰，首次跌破1%，是1978年以来的最低值。2020年中国育龄妇女总和生育率为1.3，已经处于较低水平。

与生育相对应的是婚姻。2020年结婚登记人数为814.33万对，是自2003年（811.4万对）后17年来的新低。

上述数据直观地传递出两个信号：一是我国或已经进入了超级少子化时代，需要积极、系统、全面、前瞻的生育政策来应对；二是出生率越来越接近死亡率，2020年前者为8.50‰，后者为7.07‰，预示人口负增长即将来临。

新生人口急剧变少，意味着婴幼儿奶粉市场规模下降，这对身处其中的任何一个企业都是不利的。就好比如来佛祖的手掌心，任你孙悟空再怎么“神通广大”也飞不出去！

站在资本的角度，成长性是股价上涨的最核心根基。

在一个存量或缩量的市场，行业已基本到达最后的“定格”阶段，参与主体不可避免地或面临增长难，不增长乃至负增长困境，显然不符合快速赚钱的一致性预期，且这种影响往往会在消费下行阶段被夸大，又在行业龙头身上深刻体现。

另外，8月份流传婴幼儿配方奶粉集采和限价的传言，以及官方媒体有关加强规范配方奶粉营销和提倡母乳喂养的报道，也在较大程度上干扰了市场情绪。

而飞鹤相比伊利、蒙牛、澳优、贝因美等乳企，婴幼儿配方奶粉在营收中的占比基本都维持在9成以上，受宏观环境影响更大，估值被杀的尤其狠。

花开两朵，各表一枝，我们来一个一个琢磨。

人口出生率下降，这是客观事实，任何一个经济体发展到一定水平都会面临这个问题，没什么可纠结的。

至于奶粉集采，在节点财经看来，基本不可能。配方奶粉行业的最大问题在于食品安全和质量，但凡养娃的家庭都深有体会，价格不是首要的关注点，这和房地产、校外培训、药品（买不起房、参加不起培训、看不起病）的逻辑完全不同，并且奶粉由于工艺、配方、口味差异，难以在供给端做到标准化，而需求端的选择权又在于消费者，集采可操作性差。

提倡母乳喂养更是有点“何不食肉糜”的意思，难道大家不知道母乳喂养好处？不都是有不得已的苦衷嘛。

说到底，飞鹤这波是被人口出生率下降带崩了，再加上信息层面的认知差，导致股价被过度打压。

近年来，资本市场没少拿新生人口减少说事，这个逻辑看似很有说服力，但就价值投资而言，任何一个公司，一个行业，他的成长都是六面体式的，非线性的，厚此薄彼和孤注一掷未免太过武断。

02

成熟期的“锚定效应”

华尔街教父本杰明·格雷厄姆说过，市场从短期来看是一台投票机,但从长期来看则是一台称重机。这句话的本质意思是在更长的时间维度上去审视公司的内在价值。

反之，在一些追求短期利益人眼中，搭上趋势是第一位，也就有了“不吊”成熟市场公司或步入成熟期公司的说辞，以致错过了“黄金坑”。

按照市场先生一贯的认知，进入成熟期后，产品保有量趋于饱和，销售增长率放缓，边界很近，想象空间有限，公司成长兑现的难度逐渐加大，以为没什么成长性了。

实际上并不一定如此。举个例子，比如伊利、格力、海尔、百事可乐、可口可乐、招商银行等等，这些企业在十年前就已经是巨头了，那时候我们也觉得成熟期到了，于是“天花板”风险一再被预警，但他们在这后来的十多年间直至现在，中途可能遭遇过增长乏力的波折，但整体营收、利润走势仍然画出了一条需要45°仰望的曲线。

飞鹤也一样，深耕“宝宝的第一口奶”，一个颇为原始的行业，从1962年成立到现在已经快一个甲子了，但业绩并没有“老态龙钟”。2016年-2020年间，其营收从37.4亿元增长至186.24亿元，净利润从4.17亿元增长至74.37亿元。

所以说，判断一个行业是否进入成熟期，确实很难，仅凭规模大、增长率慢，或者出生人口率下降了几个指标，只是刻舟求剑，且容易被一些假大空的概念、吹捧绚烂愿景的PPT公司带偏。

如果以时间为标尺，我们不得不承认，不少十多年前我们觉得已经足够成熟的行业或公司，在当下看来不过就是个刚刚会走路的小娃娃。

那么，这些成熟了甚至熟透了的公司为什么会一直保持上升势头呢？

首先，成熟期并不代表不增长，只是增长慢了。按照行业的发展规律，萌芽、成长、成熟，寓意着很快、较快、缓慢三种步态。

根据Euromonitor数据，2017年-2020年，国内婴幼儿奶粉市场规模从1487亿元增长至1764亿元，增速从10.72%降至4.38%。只要有需求在，随着产品线开枝散叶，各单品升级迭代，这种缓慢增长的态势就会维持下去。

其次，相较于很多投资者喜欢的需求暴增逻辑，成熟期的更大优势在于供给改善，过往无序竞争和行业集中度下降的情况减少。

对于有品牌力的公司来说，反而会受益于“锚定效应”，不断扩大规模，加固市占率壁垒，最终形成自然垄断，同时利用资金、技术优势，降低成本。

反映到报表上，这个阶段他们的盈利是最稳定的，而且趋势性会很强，能够持续的时间也相对更长。

就像白酒，就算总产量一直下降，人人都说他不利于健康，年轻人不爱喝白酒，但并不影响茅台五粮液业绩年年增长。

所谓“锚定效应”，即心理学上，人们对某人某事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配的现象。而在生活中，消费者对产品的购买选择，往往受到固化的品牌认知的主导，且很难改变。

一个十分贴切的例子是，茅台是茅台，洋河、古井贡、郎酒等是其他；格力是格力，奥克斯、科龙、云米等是其他；顺丰是顺丰，“三通一达”是其他。

飞鹤最大的“抓手”在于品牌，公司通过长期以来基于原料、配方、安全等产品要素和适合中国宝宝的产品定位打造的品牌力，以高端化引领奶粉发展方向（飞鹤高端婴幼儿配方奶粉占收入比重在6成以上），迅速完成消费者心智的抢占。

体现在数据上，2021年上半年，飞鹤市占率18.4%，较2019年提升6.6个百分点；2016年-2021年上半年，飞鹤销售毛利率从54.61%提升至73.26%。说明消费者对飞鹤品牌的信任度和支付溢价的意愿在加强。

资本市场有一句话高度浓缩的话语，“在旧赛道里买龙头，在新赛道里买黑马”。换言之，“买成熟期的龙头，选成长期的黑马”。

具体到微观的个体，选一家品牌力强的公司没错。因为品牌形成的艰难远胜于产品，不仅大浪淘沙的时间长，涉及的成分多，且极度考验人性的短视贪婪，但一旦形成，企业将从踏浪而行转为如履平地，并在未来如入青云之上，前提是千万不能犯错。

说句不好听的，加拿大鹅为什么这么嚣张？品牌背后的群众基础，让加拿大鹅有了运用“凡勃伦效应”底气，即消费者对一种商品需求的程度因其标价较高而不是较低而增加。商品价格定得越高，越能受到消费者的青睐，反而越愿意购买。

03

谨慎乐观的再成长期待

在品牌因素之外，看待飞鹤的积极视角，将主要来自公司内在质地的长线突破，比如对穿越周期的多元布局，即产品结构的丰富、调整。

中国乳制品工业协会发布的《乳制品行业2020年回顾及2021年展望》报告提出，由于消费习惯及市场供求关系的变化，乳制品的产品结构必须尽快优化：1、以乳粉为主的基地型企业，应因地制宜地发展液体奶生产；2、以婴幼儿配方乳粉为主的企业，应把重点转移到成人乳粉，如孕妇乳母乳粉、老年人乳粉；3、发展深加工产品，特别是乳粉生产企业，采用超滤工艺生产乳清制品，如全乳蛋白粉、乳清粉、乳糖、乳清蛋白粉等。

图片来源：飞鹤官网

上述三条其实已经为婴幼儿配方奶粉企业指明了后续的发力方向。飞鹤除了最后的深加工，均有涉足。

节点财经认为，成人奶粉这块，比如中老年奶粉、女士奶粉、孕妇奶粉等，机会还是很大的。

首先，这是一个囊括数亿人的增量市场，比之婴幼儿配方奶粉的几千万人，大了不知道多少倍，并且伴随着老龄化加速，规模会快速膨胀；其次，成人奶粉当下仍处在教育、培训消费者的初级阶段，真正的成长区间还未到来，距离天花板很远；第三，竞争不激烈，该细分市场的参与者也就雀巢、伊利、蒙牛几家，容易捕捉先机。

如果飞鹤能在成人粉上做出成绩，就可以完全绕开人口出生率对公司估值的压制。

另外，今年7月，飞鹤完成了对羊奶粉品牌小羊妙可的收购。

和牛奶粉相比，羊奶粉是近年来比较活跃的一个细分板块，有研究机构的数据表明，自2014年以来羊奶粉市场规模复合增速达到近30%，并于2019年跨越百亿级别，叠加品质上的高端属性，随着消费需求上移，有望迎来一段爆发期，也是飞鹤一个新的利润增长点。

当然，飞鹤也可以从产品向服务延伸，比如母婴护理+月子中心服务。母婴本一体，这对做婴幼儿奶粉的飞鹤来说，具有基因上的优势。

这里面的逻辑也很明确，生活水平和消费能力的提高让大家不那么爱生孩子了，但对生孩子的品质和服务会格外重视。

根据弗若斯特沙利文报告，中国大陆月子中心的市场渗透率不到5%，而中国台湾月子中心成熟市场，渗透率则高达60％以上。

对美好生活的执着追求和过低的渗透率，两相矛盾的挤压力之下必然会窜出一个高增速行业。参考年内股价从低点到高点涨了2倍多的爱帝宫，不难洞悉资本的口味。

谨慎乐观而言，对于婴幼儿奶粉行业的龙头，各项数据都已验证了基本盘的稳固，市场不妨期待多元化再成长逻辑。

回到投资，节点财经要强调一点，我们的落脚点永远是具体的公司，而不仅仅是行业。在有良好业绩表现的情况下，飞鹤的市盈率从年初的40倍飞流直下到目前不足9倍，应已较为充分地消化了情绪化因素和政策面的担忧。