图片来源/汇通达官网

2月18日，头顶“农村版京东”光环的汇通达成功登陆港交所资本市场，成为“下沉市场零售”第一股。 

汇通达成立于2010年，是一家专注下沉市场的农村产业互联网电商平台，依赖自营业务，类似于京东。但与围剿C端流量的互联网巨头不同，汇通达聚焦小B端市场，以会员制整合当地夫妻零售门店，为他们提供一站式的SaaS+供应链服务，满足乡镇店对数字化的刚性需求。 

这个新的故事也吸引了一众明星资本加持。 

招股书显示，汇通达的投资方除了阿里巴巴，还有国投创益、央企贫困地区基金、国调基金等“国家队”，以及景林投资、顺为资本、毅达资本等基金。其中阿里巴巴为汇通达第二大股东，持股比例为19.08%。 

那么，背靠阿里巴巴和“国家队”，在小B端市场具备先发优势的汇通达，能否做好“下沉生意”？

本文核心看点：

1、汇通达主要依赖自营模式，赚取差价，类似于一家通路商；

2、尽管汇通达身处发展潜力巨大的下沉赛道，并背靠阿里巴巴和“国家队”，但其成长性受限，盈利能力不强，意味着“下沉生意”并不好做。

本质是一家通路商

汇通达的营业收入主要来源于交易业务与服务业务。 

其中交易业务是指汇通达从供货商采购产品并通过商城分销往渠道合作客户及会员零售门店；服务业务是指汇通达为门店提供SaaS+及商家解决方案。而其他收入包括来自非核心业务的收入，例如销售规划服务、维护以及安装服务及其他。（注：SaaS即通过网络提供软件服务） 

从整体成长性来看，2018年-2021年前三季度，汇通达营业收入分别同比增长46.41%、13.74%和35.09%，保持较高的增速。 

（数据来源：汇通达招股书） 

分业务看，交易业务是汇通达主要收入来源。2018年、2019年、2020年以及2021年前三季度，汇通达的交易业务收入分别为296.606亿元、433.786亿元、493.02亿元和461.435亿元，贡献收入比均在99%以上。反观汇通达的服务业务，即通过给小企业提供SaaS以及解决方案，收入占比不足1%。

（图表来源：汇通达招股书） 

交易业务产生的收入主要包括两部分：一是自营业务模式下的销售收入，收入占比超9成；二是在线撮合业务模式下收取的佣金收入和服务费，收入占比低微。可见，汇通达主要依赖自营模式，赚取差价，类似于一家通路商。 

而汇通达之所以选择做低毛利自营业务，主要由于其创业团队来自五星电器的老团队，熟悉家电市场，有充足的供应链资源和客户资源，相比下游的门店和批发商，汇通达具备拿货成本优势。基于此，汇通达以通路商模式赚取差价。

为何另辟蹊径瞄准小B市场？

互联网红利殆尽，电商平台现有市场中的用户量趋于饱和，红利尚存的下沉市场成为资本争相入局的风口。 

早在2014年，阿里巴巴启动“千县万村”计划，京东提出“3F战略”发展农村电商，拼多多也自2015年成立以来就聚焦农村市场。除此之外，抖音和快手等短视频也盯上了这块蛋糕：2019年快手推出“源头好货”来扶持农产品和源头工厂的商品的销售，抖音也于2021年上线“好物节”聚焦乡村优质好物。 

当C端市场竞争如火如荼时，汇通达却向资本市场讲述了新的故事——瞄准小B端市场，以会员制整合当地乡镇夫妻店。那么，汇通达为何以乡镇夫妻店作为下沉赛道的切入点？ 

毋庸置疑的是，汇通达首先是为了避开与互联网巨头的正面竞争。 

其次，乡镇夫妻店在农村市场的交易中扮演了至关重要的角色。根据弗若斯特沙利文报告，截至2020年12月31日，中国下沉市场线下乡镇门店数量超过470万家，通过线下渠道完成的交易金规模占中国2020年下沉零售市场总交易规模的比例超过70%，达到10.7万亿元。 

而且乡镇市场存在很多电商平台无法解决的问题，如较大的消费差异习惯、地域广阔分散、最后一公里物流难度大、成本高等，所以预计乡镇夫妻门店在未来很长一段时间内都无法被替代。

最后，从服务本地的优势上来看，乡镇夫妻店的经营方式相对灵活，基于农村市场熟人经济的特征，乡镇夫妻店拥有相对稳定的本地熟人客群，同样也能够为农村地区消费者提供他们比较偏好的实体消费场景体验，相应了承担了一部分消费者的售后体验服务。

与此同时，农村地区的互联网发展以及数字化水平远不及城市，近年来受到电商高速发展的冲击，已无法充分满足农村消费升级需求。

因此，汇通达选择聚焦乡镇一条街的以经营“三高”品类为主的乡镇夫妻店（三高即：商品价值高、线下体验高、售后要求高），并通过会员制将夫妻店形成网络（并不改变其经营自主权），为他们提供一站式的SaaS+供应链服务，满足乡镇店对数字化的刚性需求。

“下沉生意”不好做

故事很丰满，但现实很骨感。 

汇通达的客户包括会员零售门店、渠道合作客户（经销商）以及消费者。令投资者担忧的是，汇通达聚焦的会员零售门店客户贡献的收入在逐渐下降，从2018年的48.4%持续下滑至2021年前三季度的24.46%。 

反观渠道合作商收入占比呈现逐步提升的态势，从2018年的49.84%提升至2021年前三季度的72.44%，成为汇通达最大的收入来源。

（数据来源：汇通达招股书） 

汇通达客户收入结构的变化，反映出下沉市场中的小B端市场并不好做。究其原因，一是汇通达与会员门店是服务关系，不具备强捆绑属性，会员门店转换成本低，容易被分流至竞对手中；二是下沉市场中的小B市场极度分散，市场拓展成本高昂，下沉渗透速度较为缓慢。 

为了拓展下沉市场，汇通达在全国组建一支超2800人的本地化服务团队（达人铁军）。2021年前三季度，汇通达雇员薪资（市场拓展人员工资和提成）为21.55亿元，占总体运营费用（研发费用+管理费用+销售费用）的22.96%。 

可见，尽管汇通达在小B市场具备先发优势，也并没有成功构建护城河，其基本面依然承压。 

（1）业务增长受限

在自营业务中，汇通达主要覆盖对体验和服务要求较高的高单价商品，如消费电子产品、家用电器和农业生产资料，三者在2021年前三季度的收入占比高达80%，而酒水饮料等快消品收入贡献比不足2%。

汇通达为何以消费电子和家用电器为核心产品？除了与汇通达的资源有关外，下沉市场耐用品的增速较高也是关键因素。 

根据弗若斯特沙利文报告，家用电器、消费电子产品及家居建材等耐用品2015年-2020年增速达19.4%，预计2020年-2025年为10.1%，是增速最高的品类。 

很明显，对于自营模式而言，消费电子产品、家用电器的客单价较高，也会进一步推高汇通达的营收规模。但耐用品属于低频低毛利品类，汇通达较高的应付账款周转天数（约90天），约是京东的2倍，意味着下沉市场中耐用品的周转率更低。 

那么，汇通达能否像京东一样，实现低频打高频的战略？ 

答案是否定的。这是因为汇通达与京东的消费场景不一致。与一二线市场不同，在下沉市场，快消品受社区团购的冲击更大，渗透更加缓慢，这就意味着低频打高频业的逻辑显然跑不通，汇通达很难通过规模化采购压低进货成本形成“正向反馈放大”，即规模扩大——议价能力提升——拿货成本下降——盈利能力上升——规模再扩大。 

因此，汇通达的自营业务发展受限，且其撮合业务进展缓慢，主要是面对阿里零售通和京东京喜通的正面竞争，汇通达并无优势。 

而汇通达的服务业务进展也并不乐观，2018年至2020年，汇通达门店SaaS+付费用户的数量分别为2547、4156及2571个，呈现下滑趋势，这意味着门店对SaaS付费的意愿在减弱。 

因此，汇通达服务业务和撮合业务难以成为其新的业绩增长点，其整体业务天花板并不高。 

此外，汇通达面临的竞争压力仍不容小觑。空间广阔的背后是赛道拥挤，当传统电商、短视频、社区团购等互联网巨头开始围猎B端市场时，汇通达的生存空间必将被蚕食。 

（2）盈利能力不强 

汇通达凭借规模优势，占用上下游资金，主要体现在两方面：上游供应商的应付账款和下游客户的预收账款。 

截至2021年9月30日，汇通达应付账款及票据高达182.62亿元，预收账款达34.13亿元，这保证汇通达的现金流较为充裕。基于此，汇通达为有能力、有意愿的会员店提供供应链金融服务。 

截至2021年9月30日，汇通达以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产达32.43亿元，为其贡献了1.04亿元的收益。与此同时，汇通达的现金及现金等价物为22.76亿元，其中抵押存款达51.85亿元，为汇通达获得1.01亿元的利息收入。 

尽管理财收入大幅增厚了汇通达的利润，但汇通达依然处于亏损状态。 

2018年至2021年前三季度，汇通达在美国会计准则下（GAAP）分别亏损2.76亿元、3.05亿元、2.80亿元和1.58亿元。究其原因： 

一是收入占比超9成的自营业务毛利率仅保持在2%-3%水平、拉低了汇通达的整体毛利率；二是财务成本居高不下，进一步挤压了汇通达的利润空间。2018年至2021年前三季度，汇通达的财务成本分别为4.36亿元、6.33亿元、7.05亿元和6.22亿元，均超过了当期的经营利润。其中可赎回注资产生的利息开支占大头。 

（注：可赎回注资产生的利息开支，属于非经常性损益，与主业无关，并不可持续，主要源于汇通达曾与投资者签订投资协议，规定了投资者享有的包括赎回权在内的特殊权利和条款，发行前投资中，已发行股份的赎回价等于各系列的原发行价加上按初始优先股发行价每年8%每日累计的金额，再减所有已付股息的总和。 

由于不符合作为权益核算的条件，此项开支被记录为财务成本，而这些特殊权利及条款将于发行后无条件终止，可赎回注资将由负债转为权益。） 

倘若剔除非经常性损益的影响，汇通达2019年至2021年前三季度的经调整净利润分别为1.24亿元、2.49亿元、3.22亿元，尽管处于非美国会计准则下（NON-GAAP）的盈利状态，但利润微薄（利润率不足1%）。 

虽然服务收入和撮合业务毛利率较高，但两者收入占比不足1%，难以拉动汇通达整体毛利率水平。且如上文所述，该两项业务增长受限，也就也无法改善汇通达的盈利水平。 

总而言之，虽然汇通达身处发展潜力巨大的下沉赛道，并背靠阿里巴巴和“国家队”，但其成长性受限，盈利能力不强，意味着“下沉生意”并不好做。