来源/36氪财经

作者/丁卯

近期，蔡徐坤的感情风波扰动着市场的神经。

7月以来，随着事件的不断发酵，这场风波不仅影响着娱乐圈的动向，其强大的舆论效应还一路蔓延到了资本市场。7月3日，在蔡徐坤本人对事件进行回应后，事件影响达到了高潮。受此拖累其代言的燕京啤酒、汤臣倍健、香飘飘等一众上市公司都遭遇了一轮二级市场的非理性杀跌。在随后两个交易日内，燕京啤酒累计跌幅超过2%，香飘飘跌幅在10%左右，而同时受到业绩困扰的汤臣倍健跌幅更是达到了13%。

然而，翻看这三家公司的股票表现，我们发现，从去年11月至今（2023年7月14日），三家公司的涨幅均要远好于同期万得全A 指数，尤其是卖奶茶的香飘飘，期间的累计涨幅更是接近75%，不仅好于同期大盘和多数上市公司表现，而且也达到了行业（申万软饮料指数）27%涨幅的近3倍。

那么，在国内消费市场疲弱的大环境下，香飘飘为何会受到投资者热捧？其未来的看点在哪里？是否值得投资者关注？

01

一波三折的股价

香飘飘作为我国杯装奶茶的开创者，自2017年上市以来，就得到资本市场的广泛关注。回顾香飘飘在二级市场的表现，其股价走势可谓一波三折，经历了几个明显的涨跌周期。

图：香飘飘股价走势图 数据来源：wind、36氪整理

2017年11月，顶着“奶茶第一股”称号登录资本市场的香飘飘，在稀缺性的助推下，作为杯装奶茶领域的绝对龙头，迅速受到资本市场热捧，股价从开盘的16元/股附近一路飙升至36元/股，八个交易日的累计最高涨幅达到了125%。

然而，随着新股蜜月期的结束，逐渐回归理性的投资者开始重新思考茶饮市场的变化。彼时，在消费升级的助力下，以喜茶、奈雪的茶、元气森林等为代表的高端新茶饮品牌迅速攻城略地，相比于传统的香飘飘，新茶饮在用料、口感、推新、颜值上都有了较大改进，而这正好迎合了当时主流消费群体追求健康、社交等属性的消费观念。

图：新品牌崛起 数据来源：光大证券、36氪整理

新茶饮品牌的壮大，给传统茶饮品牌带来了巨大的挑战，不断冲击着其业绩表现。尤其是对香飘飘这种专注于大单品的品牌来说，竞争环境的突变，使其市场份额持续下滑。受此影响，资本市场对香飘飘的未来前景呈现出悲观态度，致使其股价进入调整周期，在2017年12月-2018年10月期间，其股价从36元/股一路跌至12元/股左右，累计跌幅超过60%。

进入2019年后，失意的香飘飘痛定思痛，开始在即饮领域寻找新的出路，打造第二增长曲线。2019年，香飘推出了 Meco 果汁茶，并凭此打了一个漂亮的翻身仗。Meco果汁茶不仅开创了果汁茶品类，凭借着超高的果汁含量实现了差异化竞争，而且随着香飘飘营销资源的倾斜，Meco 果汁茶迅速跃升为 10 亿级大单品，和香飘飘经典系列同成为公司的明星产品。

受益于果汁茶的放量，公司营收在 2019 年达到历史最高点 39.8 亿元。在营收高速增长的助推下，资本市场接受了香飘飘第二增长曲线的故事，重燃了对其的希望，助推其股价迎来巅峰时刻，2019年8月创下了36.6元/股的高点，而2018年10月-2019年8月期间，股价涨幅更是高达177%。

2020年，突如其来的疫情却击碎了香飘飘的美梦。在疫情对出行和消费的冲击下，香飘飘的优势业务冲泡系列需求大幅下滑，同时叠加果汁茶势能的逐步衰退，其业绩迎来持续负增长。受此影响，香飘飘股价也再次进入了长达三年的调整周期，2022年10月，其股价更是创下了10元/股的历史低点，在2019年8月-2022年10月期间，香飘飘的股价累计跌幅超过70%。

但是，进入2023年后，当市场开始逐渐淡忘这个曾经耳熟能详的品牌时，香飘飘却悄然开启了一波上涨周期。2022年10月以来，在A股大环境并不亮眼的背景下，香飘飘却走出了独立行情，累计涨幅超过了75%，远超同期软饮料行业和A股大盘的表现。

那么，本轮香飘飘上涨的原因究竟是什么？

02

逆袭的业绩

本轮香飘飘股价的上涨，本质上还是因为去年四季度以来公司业绩出现了超预期的修复，这种困境反转的逻辑，大幅提振了资本市场的信心。

根据财报数据，自2020年疫情以来，受消费下滑的抑制，香飘飘的营收和盈利均出现了断崖式的下跌。具体来看，2020-2022年，香飘飘营收连续三年录得负增长，同比增速分别为-5.5%、-7.8%和-9.7%；盈利方面，在销售下滑叠加原材料成本上涨的双重影响下，公司归母净利润自2020年出现下滑，2021-2022年更是出现了负增长，同比降幅分别为-37.9%和-3.9%。

图：香飘飘营收和归母净利润表现 数据来源：wind、36氪整理

但随着疫情的开放，国内出行和消费场景逐步恢复，香飘飘的业绩也从去年四季度迎来了修复。

根据财报和业绩快报数据，2022Q4-2023Q2 公司合计实现营收27.7亿元，分季度同比增速分别为7.1%/37.0%/34.9%,不仅结束了6个季度的负增长态势，而且实现连续三个季度正增长，且扩张速度持续加快。分品类来看，其中，冲泡类产品在22Q4/23Q1分别实现了+9.5%/+39.9%的收入增长，即饮产品在2022Q4/2023Q1 的收入增速分别为-11.7%/+34.3%。

受益于收入端的恢复以及植脂末、包材等核心原材料价格的回落，香飘飘在利润端的弹性也有所提升。2022Q4/2023Q1 公司分别实现毛利率40.7%/31.0%,同比+5.3/+10.4pct，改善明显；同期受益于费用端的管控，2022Q4/2023Q1公司归母净利润分别录得2.9亿/0.058亿，同比增长57.8%/109.8%。

受益于业绩加速修复，尤其是即饮业务快速放量的提振，市场重拾了对香飘飘的信仰，推动其股价走出了独立行情。

03

即饮扛起增量预期？

如前文所述，参考2019年间公司的业绩和行情表现，我们认为，本轮市场对香飘飘的关注点，依然集中在即饮业务的放量上。

之所以会给即饮业务如此高的关注，主要的原因有两点：一是，近年来，奶茶行业从高增速进入了中低速增长阶段，而且竞争愈发白热化，受此影响，香飘飘的传统冲泡业务未来面临增速下滑的困扰，这导致其急需拓展出新的增长曲线来抵消市场的悲观情绪；

其次，香飘飘的核心传统冲泡业务具有非常明显的季节性特点，一般的旺季在四季度，淡季在二季度，这就导致其收入呈现出非常大的季节性波动。而即饮业务的消费场景大部分在夏季，正好与冲泡形成了互补，因此，即饮业务如果可以起量，对香飘飘来说不仅意味着收入端的扩张，而且意味着其收入的波动性会被明显熨平，经营的可持续性和稳定性都会得到大幅改善，有利于其抗风险能力的提升，从本质上说可能还会彻底改变香飘飘的估值逻辑。

图：香飘飘营收的季节效应 数据来源：wind、36氪整理

也正是因为此，即饮业务也是今年香飘飘重点发力的方向。

首先，从品类上看，2022年以来香飘飘在其三个子品牌下陆续推出了对应的即饮新品，推新速度相比过去明显加快，新品的推出丰富了即饮品类的产品构成，迎合了不同投资者的差异化需求，强化了公司竞争力。

具体来看，香飘飘主品牌下，推出了瓶装牛乳茶，包括黑乌龙、大红袍和鸭屎香三个口味；Meco品牌下推出了荔枝百香、芒果芭乐和夏日限定的东魁杨梅新口味；兰芳园品牌下推出了瓶装冻柠茶以及和OATLY联名的燕麦奶产品。

图：香飘飘旗下新品 数据来源：香飘飘天猫旗舰店、36氪整理

其次，从产品力上，香飘飘主打差异化竞争和性价比，参照下图对比，我们发现同价位档的竞品，香飘飘的用料明显更好；而对比同质感的产品，其价格明显偏低。

图：香飘飘即饮产品同业对比 数据来源：天猫旗舰店、36氪整理

最后，从营销推广方面看，众所周知，香飘飘向来舍得在营销上投入，销售费用占比长期在20%以上，2023年Q1更是高达26.8%，其中广告代言费上市以来占比均值高达10%以上。 

长久以来，公司一直选择最具流量的明星代言，从钟汉良、陈伟霆到王俊凯、王一博、邓伦、蔡徐坤，叠加洗脑的广告语，使得其品牌形象深入人心，对其品牌价值的提升意义重大。在2023年，公司的广告资源明显向即饮倾斜，4月Meco果汁茶官宣了新的品牌代言人，凭借超高流量，其产品热度达到了一轮小高潮，取得了不错的成绩。

图：香飘飘广告费用占比 数据来源：wind、36氪整理

不仅如此，今年1月公司对销售团队进行改革，将即饮团队和冲泡团队分开，即饮团队引入了原达能脉动的某区域总为负责人，重新招兵买马激发活力，公司层面也对两大团队分开考核。在新的组织架构和战略下，公司重点打造即饮新品，给予经销商较高的渠道利润，以提升销售积极性。从结果来看，即饮品类推广效果明显好于此前。

综合来看，在一系列政策推进下，香飘飘的即饮业务实现了明显的增量扩张，根据香飘飘披露的数据简单测算后，其在今年Q1的营收是6.8亿元，其中即饮业务收入为2.1亿元；4月营收大致为1.9亿元、5-6月的平均单月营收大约为1.5亿元。考虑到4月后公司传统的冲泡业务进入淡季，因此近三个月的营收预计主要为即饮所贡献。对照上半年即饮营收的表现，明显可以看出即饮呈现出逐渐起量的趋势。

图：香飘飘即饮板块收入及增速 数据来源：国盛证券、36氪整理

04

高枕无忧了吗？

即饮打开新的想象空间后，香飘飘真的高枕无忧了吗？我们认为，目前来看，香飘飘存在的风险依然不能忽视。

对香飘飘来说，最大的风险点是其未来盈利能力的不确定性。

一方面，相比传统的优势业务，即饮业务目前并没有形成明显的规模效应，也就意味着目前即饮根本无法摊薄折旧、人工、材料和制造成本，导致其毛利率远低于同期的冲泡业务。根据财务数据，2022年公司即饮业务的毛利率仅为11.7%不仅在行业中处于较低水平，而且也远低于同期冲泡类40%左右的毛利率。

图：香飘飘即饮业务销售毛利率对比 数据来源：国盛证券、光大证券、36氪整理

另一方面，如前文所述，香飘飘属于销售驱动型公司，为了抢占营销制高点，公司一直采取高举高打的策略。17-22年间，公司销售费用率均值为21.8%，在软饮行业处于较高水平。得益于营销上的巨大投入，公司成功树立起香飘飘品牌与杯装奶茶的强关联关系，产生了明显的“品牌即品类”效应。依靠这种效应，香飘飘占领了消费者的心智，在杯装奶茶品类中连续11年实现了TOP1的占位，市占率超过60%。

图：香飘飘杯装奶茶市占率 数据来源：光大证券、36氪整理

但也是由于前期这种强关联关系，使得香飘飘主品牌很难脱离奶茶的影子，增加了其在其他品类推广上的难度。这意味着香飘飘最具品牌优势的主品牌其实很难对即饮赋能，而新品牌Meco和兰芳园的推广，则意味着需要更多的投入去做市场建设和消费者心智培育以此来提升品牌知名度，而这代表着中短期内，公司在营销费用上的投入可能会比此前更多。

在即饮毛利率冲减公司整体毛利率空间叠加费用率高企的双重影响下，预计中短期内，香飘飘的盈利能力会面临较大的下行风险。而未来盈利增长的关键则是即饮何时可以不需要依靠冲泡业务输血，能实现独立盈利。根据国盛证券的测算，从目前的数据来看，即饮业务收入体量至少要达到16-20 亿元时，才能实现盈亏平衡，我们以目前其即饮产品平均售价来简单测算，也就是即饮产品至少要卖出3-3.8亿瓶or杯，而这个难度无异于再造一个香飘飘。换个角度而言，无论香飘飘第二增长曲线的故事听起来有多美好，但只要赚不到钱，其投资价值就会大打折扣。

除了盈利能力的风险外，香飘飘的第二个风险点是即饮业务后续势能能不能持续激发市场的投资信心。

香飘飘对即饮业务的探索实际上早在2016、2017年间就开始了，但过往的5、6年间，其即饮产品并没有产生多大的水花，除了2019年Meco果汁茶短暂的辉煌外，市场对香飘飘的认知仍然停留在低端的杯装奶茶上。

造成这一结果的原因，一方面是因为香飘飘把大量的资源都用在了广告推广上，而对研发等领域的轻视导致其推新速度远慢于其他竞品，产品口味、品类的单一，致使其消费群体受限，很难产生基于大众的破圈效应；另一方面，香飘飘过往的产品在营销投入打出口碑后，并没能做好市场承接，出现了有口碑没市场的尴尬局面。在香飘飘的投资者问答中，就曾有投资者灵魂发问公司计划通过哪些工作将“好评产品”打造为“爆款产品”?

今年以来，香飘飘的推新速度明显加快，而且新的团队引入后，即饮的后续市场承接能力显著增强，但考虑到目前新团队磨合时间较短，未来能否从根本上撼动香飘飘的上诉问题仍是未知数。而一旦新团队无法延续即饮品类的势能，那么香飘飘很可能会重现2019年的情况，出现即饮带动下营收端的昙花一现。

05

能值多少钱？

如前文所述，我们认为随着即饮业务的放量，香飘飘的估值逻辑发生了彻底的变化。此前市场对其定位是杯装奶茶王者，而即饮的起势，其定位会扩充至软饮料行业的新晋搅局者，业务天花板的上调，自然给其带来了更多想象空间，推动其估值上调。

基于此，我们认为，选择分部估值法对其进行估值测算更为合理。

对传统的冲泡业务，我们选取目前A股上市的产品聚焦且比较成熟的承德露露、养元、均瑶健康为对标企业，2023年三家公司的wind一致预期预测PE 为19倍，以此作为公司2023年PE估值。参考媒体信息及业绩指引，过往公司冲泡业务年收入稳定在25-30 亿元，净利润约在4.5-5 亿元，考虑到目前公司冲泡业务尚在恢复期，我们假设2023年公司冲泡业务的净利润为3亿元，计算后，冲泡业务2023年的估值为57亿元。

图：香飘飘冲泡业务估值对比 数据来源：wind、36氪整理

对即饮业务，由于目前尚处于亏损阶段，因此我们采用PS估值法。选取港股上市的奈雪的茶和Vitasoy International （维他奶国际）为对标企业，目前两家企业平均的PS为1.85倍，以此作为香飘飘2023年即饮业务的PS估值。如前文所述，我们认为目前公司的即饮业务可能已经恢复至2019年巅峰状态的水平，因此假设年度内即饮可以贡献10亿元左右的营收，计算后，2023年即饮业务板块的估值约为18.5亿元。

图：香飘飘即饮业务估值对比 数据来源：wind、36氪整理

综合计算后，香飘飘2023年的合理估值为75.5亿元，与目前市场75亿元左右的估值基本相当。这表明，经过本轮上涨后，市场对其新的定位已经有了较为充分的认知和预判，而这也代表着未来如果香飘飘不能给出市场满意的业绩增长答卷，很有可能会迎来估值反噬。

鉴于此，未来投资者想要从香飘飘分一杯羹，可能需要更多的耐心和更强大的内心来应对股价波动。