来源/投资界-天天IPO

撰文/周佳丽 杨文静

投资界-天天IPO获悉，8月1日，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（简称“敷尔佳”）正式登陆深交所，发行价为55.68元/股，开盘大涨40%，市值一度超300亿元。

创立敷尔佳的是一位哈尔滨人——张立国。早年间，张立国下海经商，做起了药品代理和批发生意。此后，他进入护肤品领域。2017年，敷尔佳应运而生，从医用敷料产品开始，相继拓展普通面膜、水乳、冻干粉等多种功能性护肤品。靠一片小小的面膜，敷尔佳毛利超80%，一年净赚8个亿，堪称“面膜印钞机”。

回想2021年，薇诺娜母公司贝泰妮成功上市，市值一度1200亿，VC/PE深深震撼：原来功能性护肤赛道拥有如此巨大的潜力。此后，巨子生物遭到一级市场争抢，最终也在2022年11月登陆港交所，还有一大批创业品牌如雨后春笋冒出。直至敷尔佳，市值依然动辄数百亿。

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来自东北，他做出一个面膜IPO

市值300亿

敷尔佳背后，站着一位60后东北人。

张立国，1964年生人，在创业之前干过不少行当：招股书中提到，在1986—1989年间，张立国曾任黑龙江省干部疗养院的药剂师。后来的三年多，他曾历任哈药集团制药五厂生产调度、车间技术主任，之后还在黑龙江省中医药开发有限公司当过部门经理，一干就是4年。

直到1996年，哈药五厂与美国大生合资成立一家医药公司——哈三联。也就是在这一年，在药圈摸爬滚打了十来年的张立国决定下海创业，成立了华信药业，主要从事药品销售、粉针注射剂的处方药品批发等，经营药品包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。

转眼来到2012年，美容护肤及皮肤修复行业开始兴起，消费者对于专业皮肤护理层面的认知和需求也愈发强烈。目睹这一市场变化，张立国当机立断，将皮肤护理产品领域调整为华信药业未来的主攻方向。

就这样，华信药业开始与相关生产企业进行合作与研发，两年后的2014年11月完成了“医用透明质酸钠修复贴”的研发，也就是我们常说的“医美面膜”，属于医疗器械，主要用于皮肤组织、创面损伤修复。

最起初，张立国所执行的商业模式是，由生产企业进行产品注册并负责生产，而他执掌的华信药业则负责产品的营销、推广和销售。与此同时，华信药业还注册了“敷尔佳”品牌。

后来，面膜的销售业绩节节攀升，张立国团队判断认为这条赛道前景可嘉，干脆将原来的华信药业停止经营，转身成立了独立的敷尔佳公司。为此，敷尔佳以换股的形式，在2021年2月收购了北星药业100%股权。北星药业原来是哈三联旗下专门负责化妆品和医疗器械生产销售的子公司。至此，哈三联持有敷尔佳5.00%的股权，为公司的第二大股东，掌门人张立国则直接持有公司93.8%的股份。

就这样，敷尔佳快速崛起。根据弗若斯特沙利文的分析报告，2021年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%；其中医疗器械贴类敷料产品占比17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第二。

来源：敷尔佳官网

今天，敷尔佳终于如愿登上IPO敲钟舞台，市值300亿元。59岁的张立国迎来了人生的高光时刻。

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面膜印钞机：一年净赚8个亿

研发人员仅8人

一片小小面膜能有多赚钱？

招股书显示，2020年至2022年，敷尔佳的营收分别为15.85亿元、16.50亿元和17.69亿元；净利润则分别为6.48亿元、8.06亿元和8.47亿元。也就是说，过去三年，敷尔佳净赚有20多个亿。

其中医疗器械类敷料主要包括白膜、黑膜和次抛，三款产品撑起了敷尔佳大部分收入。2020年和2021年，敷尔佳医疗器械类敷料的收入分别占总营收5成以上，但到了2022年这部分收入比例开始下滑至48.95%。

细细拆解来看，这是一门“暴利”生意——招股书中数据显示，2020年至2022年，敷尔佳综合毛利率分别为76.47%、81.95%、83.07%；其中，医疗器械类产品毛利率分别为78.67%、84.13%、86.06%，远超美妆护肤行业70%的平均毛利率水平。

更明显的对比是，贵州茅台2022年的毛利率为92%。敷尔佳如此高毛利，堪称“面膜印钞机”。

打开敷尔佳天猫旗舰店，可以看到敷尔佳卖得最火爆的是医用透明质酸钠修复贴白膜，也就是敷尔佳医用白膜，两片售价39.8元。算下来，一片面膜价格为19.9元，官方旗舰店显示已销售60万+。大体来看，敷尔佳旗下面膜一片均价20元左右，但也有不少甚至超过了25元。

招股书显示，敷尔佳在天猫平台的直营旗舰店的客单价从2021年度的168.07元降到了2022年的144.77元。

而在回复深交所问询函中，敷尔佳曾表示，2020年至2021年1-2月，公司向哈三联采购敷料单价分别为9.12元/瓶和9.8元/瓶，采购面膜单价为10.17元/盒和9.99元/盒。这意味着，敷尔佳动辄售价一两百元一盒的面膜，成本仅10元左右。

与大部分国内化妆品牌一样，这家护肤品公司将更多的钱花在了营销上。招股书显示，2020—2022年，敷尔佳各期销售费用分别为2.65亿元、2.64亿元、3.9亿元，占总营业收入的16.75%、16.01%及22.06%。其中，宣传推广费占比最大，并且所占比例逐年攀高。过去三年，敷尔佳的宣传推广费总计达7.56亿元，植入了多部影视剧以及综艺节目，还邀请了赵思露来代言。

相比起来，敷尔佳在自家产品的研发上似乎就没这么大方了。招股书显示，2020—2022年，公司研发投入分别占营业收入的0.09%、0.32%及0.87%，远远落后于同行。更让人意外的数据是——截至2022年底，敷尔佳共有员工480人，但研发人员仅有8人，仅占员工总数1.67%。这样的研发实力在功能性护肤赛道上令人不解。

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下一个千亿公司

功能性护肤跑出一个个IPO

敷尔佳背后，一条超级赛道浮出水面——功能性护肤。

2015年左右，功能性护肤品才在国内真正崛起。自2017年起，中国功能性护肤的市场增速始终高于护肤品整体市场增速，诞生了一个个广为人知的超级IPO。

最近一个是2022年11月登陆港交所的巨子生物。它的背后是中国生物化工专业第一位女博士范代娣。2000年，范代娣和丈夫严建亚带领科研团队，在西安高新区一间狭小办公室里创立了巨子生物。

经过无数次实验，巨子生物一举填补了国内类人胶原蛋白研究领域的空白，被称为“美妆界华为”。2008年，随着可丽金系列产品发布，巨子生物开启了商业化进程之路，也吸引到高瓴、CPE源峰、金镒资本，中国信达、元绪资产，以及薇娅夫妇的谦寻控股等一众投资方。巨子生物赴港上市的时期，正值港股“破发潮”，但这是一家难得没有破发的公司，一度涨幅超过25%，最新总市值接近350亿港元。

还有创造过市值神话的贝泰妮。来自云南昆明，贝泰妮的掌舵者郭振宇是一个超级学霸，38岁就晋升为美国乔治华盛顿大学的终身教授。放弃光环回国，郭振宇加盟滇虹药业集团，一手打造了中国皮肤科知名品牌康王，并在2010年开始独立运营贝泰妮。

在他的掌舵下，贝泰妮旗下的薇诺娜已经成为中国敏感肌护理第一品牌，市场占有率一度超过国际大牌。2014年，薇诺娜拿下了红杉中国的天使轮融资。彼时的薇诺娜销售额只有15亿元，销售渠道仅限于医院。2021年3月，贝泰妮登陆深交所创业板，当日开盘即大涨272%，此后市值一度突破1200亿元，被称为“药妆茅”。

华熙生物同样不容小觑。华熙生物的掌舵者是一代玻尿酸女王赵燕，毕业于华东师大生物学专业。2000年前后，赵燕敏锐地察觉到玻尿酸在护肤领域的前景，买下亟需融资的生产商福瑞达50%的股权。

多年后，华熙生物正式跨界做各类主打玻尿酸的护肤品，接连推出润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等品牌，部分产品的毛利甚至碾压茅台。2019年11月，华熙生物正式在科创板IPO，市值也曾一度达到1500亿元，同样被称为了“女人的茅台”。

时至今日，国产功能性护肤赛道仍然热闹。敷尔佳在招股书里公布了这样一组数据：中国功能性护肤品的市场规模由2017年的102.5亿元增长至2021年的309.6亿元，年均复合增长率为31.8%。预计到2026年，功能性护肤品的市场规模将达到623亿元。

放眼望去，这条赛道上还有溪木源、蘭、逐本、雪玲妃、AOEO、优时颜、拾颜PUskinology、HFP、HBN研究所、鲜即、可氏利夫、种子宣言等一系列新兴品牌源源不断出现。

这个赛道也一度挤满了投资人，Coatue、红杉中国、高榕资本、顺为资本、黑蚁资本、天图投资、光速等等都来了。“没人看彩妆了，反而都去投功能性护肤品牌。”一位专注消费的上海投资人曾向投资界表示，VC已经厌倦了烧钱营销。

大家为何看好功能性护肤如此细分的方向？

这是一个庞大的群体。一项专门针对中国人的一项调查数据表明，中国有35%的消费者存在敏感肌问题，并且随着空气污染加剧、过度护肤、工作压力增大导致的内分泌失调等内外因，中国敏感肌人群一直呈高速增长的趋势。《中国敏感性皮肤诊治专家共识》报告中更是显示，在我国，每3位女性中就有1个是敏感肌。

曾有投资人通过调研发现，早在2019年中国功能型护肤市场销售额就已达740亿元，同时其超23%的年复合增长率也远高于化妆品行业的整体增速，到2025年市场规模有望增长至1250亿元。

更关键的是，中国和欧美、日本等国家功能性护肤品市场渗透率相比，存在四到十几倍的差距，行业天花板尚远。

所有人都在等待下一个千亿市值公司。