来源/Mall先生

12月12日，太盟投资集团（PAG）与大连万达商管集团共同宣布签署新投资协议。太盟投资集团将联合其他投资者，在其2021年的投资赎回期满时，经万达商管赎回后，对珠海万达商业管理集团再投资。

并且，新的投资协议中，将不再就上市问题设置对赌条件。这也意味着，在距离原有的对赌协议到期不到18天的最后关头，万达商管的300亿元巨额回购危机，基本解除。

本文我们将基于各方相关材料和报道，对这桩今年商业地产界最大额和重磅的交易，进行梳理和还原。

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危机如何解除？

01 昨天发生了什么？

12月12日，大连万达集团和太盟投资集团分别在其官方网站发布公告，宣布新投资协议的缔结。

公告正文部分的第一段如下：

太盟投资集团（PAG）与大连万达商管集团共同宣布签署新投资协议。太盟将联合其他投资者，在其2021年的投资赎回期满时，经大连万达商管集团赎回后，对珠海万达商管再投资。现有投资人于2021年8月对珠海万达商管的投资额约为380亿人民币，其中太盟的投资额约为28亿美元（约180亿人民币），现有投资人在原投资安排中享有到期赎回权。

做一个更通俗易懂的翻译，就是：珠海万达商管的部分现有投资人，在原投资安排中享有到期赎回权。一旦万达商管到期无法兑现承诺，就会触发这批投资人的赎回。

而新的投资协议确保了，由太盟牵头联合其他投资者，并没有选择拿钱走人。万达向这批投资者所支付的回购金额，会以再投资的形式，“回到”珠海万达商管。

02 对赌的内容是什么？

万达300亿元回购危机，和此次投资协议签署的缘起，是万达商管在香港上市前的PRE-IPO阶段，与和部分战略投资者签署的对赌条款。

2021年3月，大连万达商业管理集团股份有限公司宣布撤回万达商业A股IPO申请。珠海万达商管应运而生，瞄准了港股市场。

同年9月，珠海万达商管引入了22家战略投资者，包括腾讯控股、蚂蚁科技集团、中信资本、星匠、合众人寿保险股份有限公司、碧桂园、招商局轮船、郑裕彤家族、PAG等。

上述投资人对珠海万达商管的投资额约为380亿元人民币，其中PAG的投资额约为28亿美元（约180亿元人民币），是PRE-IPO阶段的最大投资者。

部分投资者与万达签署了对赌协议。根据招股书信息，包括两方面的条件：

第一项是净利润对赌：

珠海万达商管2021年-2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。

根据此次PAG与大连万达的公告，珠海万达商管2021年税后利润为53亿元，2022年为75亿元，2023年（预估）为95亿元，都能达到对赌条件。

另一项则是限期上市对赌：

如果珠海万达商管未能于2023年12月31日前在港交所上市，投资者可要求珠海万达商管公司的若干控股股东购买尚未如此转换的全部或部份股份。

该条款同时约定了回购的价格（“撤资价格”）：每股价格等于自交割日期起至全额支付撤资价格之日止，每股投资对价每年预提所得税税后（如有）年内部收益率8%产生的回报，加每股股份已宣派但未派付的股息之和。

据披露，上述回购金额超过300亿元人民币。

随着最终期限（2023年12月31日）的日益临近，一旦珠海万达商管无法如约上市，上述对赌条款就会被触发。作为珠海万达商管控股股东的大连万达商业，将需要真金白银掏出这300+亿元进行回购。

03 新协议的内容是什么？

按照新协议，大连万达商管持股40%，为单一最大股东，太盟等数家现有及新进投资人股东参与投资，总计持股60%。

不难发现，大连万达商管的直接持股比例，较今年6月最新招股书披露的78.83%大幅下降，失去控股地位。

而PAG领衔的投资人，其持股比例从现有的21.15%大幅提升，成为控股方。

珠海万达商管股权结构图 | 来源：公司招股书

通常来看，新协议中所提及的“在其2021年的投资赎回期满时，经万达商管赎回后”这一行为，所涉及到的赎回金额支付有两种方式：一种方式是以现金支付，另一种方式就是股权置换。有相关人士分析称，万达采用股权置换方式的可能性较大。

换言之，万达摆脱对赌条款生效导致的巨大现金损失的代价是：失去了对珠海万达商管的控股权。

而据消息人士向蓝鲸财经透露的消息称：“珠海万达商管引入的新投资者以境外投资者为主，原有部分境内投资人将退出。”“目前投资人名单并未完全确定。”

04 谈判的过程如何？

新协议的达成似乎不是个一帆风顺的过程。

10月26日就有消息传出，称珠海万达正与投资者商讨若无法如期上市的解决方案，试图通过向投资者提供补偿的方式，避免偿还股权回购款。

11月15日，又有传闻称，万达提出了在4年内分期偿还300亿元回购款的提案，并愿意提供珠海万达超过20%的股权作为抵押。但该初步提案遭到了投资者的拒绝。

11月27日，有消息称珠海万达商管正在和投资方商讨，将其在香港的上市时间最长推迟至2026年。但似乎也未被接受。

12月7日，蓝鲸财经从万达商管一投资方人士得到消息，首次披露了“珠海万达商管想卖掉股权，引入新的投资方”的信息。

而在协议签订前几日，外媒披露的一条信息似乎最接近此次公告披露的内容。报道称：

“大连万达集团向珠海万达商管的投资者提出了一项新股发行提案。此举对公司的估值约为1,000亿元，大约是2021年PRE-IPO阶段估值的一半。”

“该提议是PAG主导的持续谈判的一部分，可能导致公司所有权结构的重大转变。目前持有珠海万达 78%以上股份的王健林，其持股比例可能会被稀释到多数股份以下。”

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万达商管，为何上不了市？

05 珠海万达商管是谁？

珠海万达商管，是万达集团为实现在港交所上市而设置的商管业务上市平台，也是大连万达商管集团旗下商业中心轻资产运营管理的唯一业务平台，成立于2021年3月23日。

根据此次公告披露，珠海万达商管目前管理着全国227个地级及以上城市的494个大型商业中心。按管理的商业面积计，珠海万达商管是目前全球最大的商业管理公司。

今年7月3日，万达商业管理官方微信号披露：2023年上半年万达商管总租金收入263.2亿元，同比增长4.5%；净租金130.1亿元，同比增长7.2%；可比万达广场净租金同比增长3.8%。出租率98.2%，租金收缴率100%。

过去两年中，珠海万达商管管理的商业中心数量从417家增长到494家，平均年增长率为9%左右。公司2021年税后收入为235亿元，2022年为271亿元，2023年（预估）为293亿元，平均年增长约12%。

06 万达商管上市进度如何？

2021年10月18日，珠海万达商管境外首次公开发行股份审批，获得证监会发布受理通知，也就是拿到了俗称的“小路条”，进入港股IPO的实质性阶段。

此后，万达商管先后在2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日三次向港交所递交上市申请，但均未成功实现IPO。2023年4月25日，珠海万达商管的第三份招股书失效。

今年6月28日晚间，珠海万达商管再次递交招股书，这是其第四次提交招股书，但至今仍未通过港交所聆讯。

珠海万达商管最新招股书封面 | 来源：港交所

根据港交所规则，该招股书将于今年12月28号失效。从目前形势判断，大概率在今年之内，珠海万达商管仍然无法实现上市。

07 万达商管为何上不了市？

这是许多业内人士都关心的问题，也有来自市场层面、技术层面和场外层面的多重分析和猜测。

非常重要的信息是，今年6月，证监会国际部对珠海万达商业管理集团股份有限公司出具了境外发行上市备案补充材料的要求，就该公司的公司治理及内部控制、出租率、关联交易和资金往来、股权回购、募资用途和必要性等多个方面提出了“六连问”。

其中的两个核心问题是：

出租率的计算口径及其准确性，有无防止内部人员虚报出租率和收缴率的相关有效措施以及实际执行情況；

在大额现金分红的情况下，实施融资的必要性和合理性。

前者起因是今年2月底，一名自称是万达员工的网友在知乎发文爆料，称大连万达商管所披露的销售业绩、客流量、出租率等数据都是通过“注水”实现的。

对此，万达集团曾在5月底发布了官方辟谣。

后者直接质疑了万达商管上市的必要性。根据珠海万达商管披露信息，在上一期招股书对应期间，披露累计现金分红132.73亿元，甚至超过了同期经营活动现金流量净额合计数的115.48亿元。

能够持续进行大额分红，说明公司并不算“缺钱”，但却仍然选择了冲刺上市进行大额募资，并且还选择了海外市场，究竟意欲何为？这个问题恐怕会引发诸多遐想和猜测。

目前，并没有任何渠道披露万达对于上述“六连问”的正式回应和所补充的材料。

而在第四问中我们所引述的外媒文章，在有关万达失去控股地位的表述后，有这样一段很有意思的话，翻译后如下：

这一资本结构调整计划对于该公司预期的首次公开募股（IPO）获得监管部门批准至关重要，尤其是在当前中国房地产行业借贷成本高、监管严格的严峻金融环境下。

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交易之外的幕后相关

08 PAG是谁？

太盟投资集团（PAG）是亚洲最大的独立另类投资管理集团之一，其第三大股东为私募巨头黑石，公司也素有“亚洲小黑石”之称。

目前其累计对外投资超过700亿美元，其中一半以上投资在大中华区。PAG投资参与过的项目包括腾讯音乐、奈雪的茶、万达商管、宝钢气体、国药集团、博锐生物、乐信金融等。

从过往风格来看，无论是收购还是合作，“拥有绝对控制权”是PAG投资行为的显著特点。而不动产投资作为太盟投资集团三大核心策略板块之一，此前也有诸多知名交易传出。

PAG不动产领域部分重点交易

2013年，太盟投资收购上海悦达889广场项目65%股权；

2015年，太盟投资联手万科及铁狮门以35.7亿元人民币从瑞安房地产手中收购企业天地三期；

2017年，太盟投资与招商蛇口在开曼群岛联合设立总规模16亿元的地产基金，以境外协议转让的形式收购了由招商蛇口持有的上海招商局大厦100%股权、上海招商局广场100%股权，以及北京招商局大厦91%股权，交易总对价约计50亿元人民币。

09 为化解危机，万达还做了什么？

今年以来，为了应对可能的对赌到期压力，万达频繁传出出售项目以换取流动资金的新闻。

今年5月至9月，大家人寿保险股份有限公司先后从万达商管手中接过了上海松江万达广场、江门台山万达广场和青海西宁万达广场、上海周浦万达广场等项目的股权。

中国华融则接盘了武汉新汉街万达广场项目。最新被披露的一则交易是今年10月8日，广西合浦万达广场被出售给当地房企合浦旺和房地产有限公司。

更多传闻也甚嚣尘上，比如12月7日就有市场消息称，万达集团拟出售旗下位于一二线城市的万达广场，目前在和险资机构洽谈。

甚至还有更具体的传闻：某大保险即将收购上海金山万达广场，资方已经实地考察过并已过了谈判期。上海马桥万达广场也在转让货架中，资方还在挑。

除了卖项目，电影板块也成为万达自救的重要依靠。

12月6日，万达电影传来消息称，王健林拟将其持有的万达投资剩余51%股权转让给上海儒意投资管理有限公司。如果按照此前的交易价格预测，万达集团这次将再次回血超过20亿元。

这是王健林今年第四次直接或间接出售万达电影股权，累计回笼资金接近90亿元。

10 新协议签订后的珠海万达商管将向何处去？

根据PAG和万达集团发布的共同公告：万达将与太盟等重要股东一起，进一步优化公司法人治理，保持管理团队稳定，共同支持公司的长远发展。此次新协议体现出投资者对珠海万达商管增长潜力的高度肯定，对其经营能力的高度认可。

从基金投资的角度来看，我相信，实现上市还是双方要共同努力的目标。

香颂资本董事沈萌在接受《国际金融报》记者采访时也给出了相同的判断，他表示上市是各方的共识，也是妥协的基础，“投资机构者不是为了要股权，目的是变现，所以目前只是条件不苛刻了，但不意味着上市等目标也不需要”。