来源/36氪财经

作者/范亮

2024年，茶饮企业掀起了IPO浪潮，继蜜雪冰城、古茗奶茶在一月初同时赴港递交招股说明书后，2月14日，沪上阿姨同样启动了港股IPO进程。

上述几家企业虽然都采用了加盟商扩张的模式，但在市场定位、盈利模式方面却都各有特点。

单就从募集资金投向的排序来看，蜜雪冰城排在首位的是产能扩张，沪上阿姨和古茗则是提高数字化能力。

从门店分布来看，古茗奶茶集中在南方市场，而沪上阿姨则成为北方中端茶饮老大，那么，茶饮企业之间的差异从何而来，沪上阿姨的表现究竟是怎么样的呢？

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均衡的中端茶饮企业

目前，沪上阿姨主要拥有三个主打品牌：沪上阿姨、沪咖、沪上阿姨（轻享版）。

其中，沪上阿姨产品的价格范围在7-22元，沪咖价格带在13-23元，轻享版价格带则在2-12元。

从三个品牌的定位来看，目前沪上阿姨是主攻中端市场的核心品牌，沪咖则主要用于拓展沪上阿姨门店单店收入，轻享版则聚焦下沉市场，主攻低端市场。

截至2023Q3，公司门店合计7297家，其中沪上阿姨品牌门店为7257家（其中1964家门店拓展了沪咖），而轻享版品牌门店仅40家。

因此，沪上阿姨当前最核心的标签属性依然是中端茶饮企业。

根据招股说明书数据，2021/2022/2023Q3,沪上阿姨门店数量为3776/5307/7297家，营业收入为16.4/21.99/25.35亿元，净利润为0.83/1.49/3.24亿元，扩张十分迅速。

从门店分布来看，沪上阿姨呈现出明显的南北方均衡、高低线城市均衡的特点。

地域分布方面，截止2023年Q3，沪上阿姨在南北方的门店分布基本是55开，而古茗奶茶的大部分门店都分布在南方地区，茶百道门店同样也是南方居多。

图：沪上阿姨门店区域分布

资料来源：公司公告，36氪整理

城市分布方面，古茗聚焦低线，茶百道聚焦一二线，沪上阿姨则分布均衡。数据来看，沪上阿姨一二线城市与三线及以下城市门店数量基本是55开，而茶百道2023Q1一二线门店占比则达到60%，古茗奶茶2023年底仅乡镇门店占比就达到38%。收入占比方面，沪上阿姨来自三线城市及以下的收入占比为43%，低于其49%的门店占比。

不过，在战略倾向上，沪上阿姨还是更看中下沉市场的潜力。其在招股说明书中指出，由于中国三线及以下城市的现制茶饮店市场为规模最大、增长最快的细分市场，且2022年至2027年增长潜力巨大，其预期将继续实施专注于下沉市场的战略，并从中获得大部分收入。

图：沪上阿姨城市门店分布

资料来源：Wind、36氪整理

图：沪上阿姨各线城市收入分布

资料来源：Wind、36氪整理

从同业门店数量对比来看，根据灼识咨询，沪上阿姨、古茗奶茶、茶百道门店数量基本在同一量级，2023三季度沪上阿姨门店数量7297家，古茗奶茶8578家，茶百道约7500家。

但在收入规模方面，沪上阿姨却不及古茗和茶百道。

例如，截止2023年Q3，沪上阿姨的营业收入为25.35亿元，但古茗奶茶则为55.71亿元，茶百道虽然只披露的2023Q1的数据，但其单季度营收也达到12.46亿元。

通过分析我们发现，沪上阿姨营收体量偏低，主要是其单店GMV与同业相比处于低水平，如古茗与茶百道的单店GMV基本是沪上阿姨的两倍之多。

我们认为，这和沪上阿姨的门店分布过于均衡有一定的关联。从需求的角度来看，北方市场因季节等因素，对奶茶的需求本身就偏低，而沪上阿姨又有一半的门店分布在北方，这天然就会影响到沪上阿姨的单店收入。

图：沪上阿姨与同业单店年度零售额（万元）

资料来源：Wind、36氪整理

那么，单店收入偏低的背景下，沪上阿姨是如何维持快速扩张的呢？

我们认为这和沪上阿姨的加盟门槛偏低有关。根据沪上阿姨、茶百道、古茗奶茶官网，沪上阿姨首年加盟相关的费用（不含装修、租金、保证金）约为16万元，古茗超20万元，茶百道则超25万元。

另外，从装修费用来看，沪上阿姨给出的建议准备资金为5万元+，古茗奶茶为10万元左右，茶百道官网2021年指出，一/二/三线城市30平门店装修费约为10/8/5万元。

不过，若从投资回收期的角度来看，沪上阿姨虽然初始投资成本较低，但由于单店收入也处于低位，因此我们认为其投资回收期也并未与古茗、茶百道拉开太大差距。由此可见，沪上阿姨加盟商更多呈现出一种低风险偏好的状态，其关注的更多是退出成本，而非收益空间。而沪上阿姨的存在，也满足了这部分加盟用户的需求。

02

加盟费依然是利润的重要来源

从收入结构来看，2023年前三季度沪上阿姨累计实现营业收入25.35亿元，其中销售货物收入20.21亿元，加盟合作业务4.15亿元，自营业务0.95亿元。

虽然在结构方面，销售货物收入占比接近80%，加盟费收入占比仅16%出头，但是从毛利结构来看，加盟费的占比却达到40%，而2021年更是高达64.53%。

图：沪上阿姨收入与毛利结构

资料来源：Wind、36氪整理

这是因为，沪上阿姨对加盟商供应的奶茶材料主要以贸易为主，且部分材料由加盟商直接向指定供应商采购，沪上阿姨自供的材料比例偏低，因此其商品销售毛利率偏低，进而影响到了公司整体的毛利结构。

一个可以佐证的数据是，2022年沪上阿姨门店单店零售额114万，而其向加盟商供应的商品原料（包括新门店设备）金额为32万元，占零售额比重为28%。而在正常情况下，奶茶门店的物料成本/零售额比例应在50%左右。这意味着加盟商有相当一部分原材料是通过向沪上阿姨指定的加盟商直接采购的，相关采购金额并未计入沪上阿姨的营业收入。

古茗奶茶与沪上阿姨的境遇实际上也类似，其加盟费在毛利结构中的占比同样在5成左右，而仅依靠加盟费获利，并不算是长久的商业模式。沪上阿姨也认识到加盟费利润占比偏高的问题，一方面下调加盟费率，为加盟商减轻压力，另一方面通过提高规模化采购、导入自供材料等方式降低奶茶原料成本，提高货物销售业务的毛利率。

例如，2022年底沪上阿姨就导入了珍珠、芋圆、芋泥的自主生产产能，产能利用率迅速提升，而在公司的营收规模不断扩张的大背景下，采购规模本身也在提高。

因此，在一系列的措施之下，沪上阿姨货物销售业务的毛利率提升也确实比较明显，2021/2022/2023Q3分别为9.46%/17.13%/21.94%，这个毛利率水平目前超过了古茗，但与茶百道、蜜雪冰城依然有一定的差距。

图：沪上阿姨各业务板块毛利率

资料来源：Wind、36氪整理

03

着力提高运营能力

不过，从未来的战略安排来看，沪上阿姨似乎并不像蜜雪冰城急于提升自供材料的占比。

在文章开头我们提到，从募集资金投向来看，蜜雪第一条投向是产能扩张，沪上阿姨和古茗则是提高数字化能力。

我们认为，这其中的差异主要源自产品定位的不同。

蜜雪走的是下沉市场+性价比路线，高性价比标签自带营销属性，蜜雪冰城无需过度在意客流问题，因此其最重要的任务是在为消费者持续提供高性价比饮品的同时，也给加盟商留下充足的盈利空间。那么，降低原材料成本就是达成这一目标的核心路径，因此需要严格把控原材料成本。

沪上阿姨和古茗走的是中端路线，本身对成本的敏感度偏低，提升门店流量相对更重要。而门店流量则依靠产品质量、消费者体验、消费者认同来提升，因此通过数字化提供运营能力是不可缺少的一环。

中金公司指出，差异化产品以及强品牌势能是中高端茶饮品牌竞争的关键，而这背后是研发能力、供应链体系和运营能力的支持。在门店层面，通过标准化和高效率的订单管理、存货管理、产品制作，在确保产品品质稳定的同时实现更低耗损和更高毛利，是良性规模扩张的基础。

沪上阿姨也招股说明书中指出，稳定、高效及可扩展的信息系统将成为其保持核心竞争优势的关键。

就当前的现状来看，沪上阿姨正处于跑马圈地的快速扩张阶段，如何能够实现对数量庞大的加盟商的有效控制，以及对消费者影响力的提升，比降低供应链的成本优先级更高，毕竟，供应链成本还可以先通过规模化采购被动降低。

2023年底，北京消费者协会曾发布2023年1-11月因食品安全被通报的连锁餐饮门店数量统计，其中沪上阿姨被通报8次，茶百道被通报4次。从通报类型来看，沪上阿姨进货记录登记、查验不全等偏运营向的问题成为被通报的主要原因。因此，其将募集资金优先级放在通过数字化建设提高门店的运营效率，如消费者洞察、运营监测、产品管理等，其实就也不难理解了，高效率的运营本身就可以降低各环节的成本，并反哺消费者体验进而带来更高的收入。

从费用率的角度来看，销售和管理费用率明显偏高的沪上阿姨，也有通过数字化降费的需求。

根据同业对比数据，受单店规模效应偏低的影响，沪上阿姨的销售费用率和管理费用率明显高于蜜雪冰城和古茗奶茶，高费用率进一步影响到了沪上阿姨的净利率水平。

因此，我们认为，沪上阿姨将重心放在数字化建设，实际上也有降低管理和销售费用率和考量。

当然，在提高产品质量、丰富产品品类等方面，沪上阿姨同样拥有战略布局。在招股说明书中，沪上阿姨也拟将部分资金应用于产品研发、供应链能力提升等多个方面。

图：销售费用率对比（左），管理费用率对比（右）

资料来源：Wind、36氪整理

图：毛利率对比（左），净利率对比（右）

资料来源：Wind、36氪整理

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估值可能略低于同行

综合来看，均衡市场布局+低加盟门槛的扩张模式，确实让沪上阿姨避开了中端茶饮市场的激烈竞争，并维持了门店、以及收入和利润的同步快速扩张。

不过，在北方等非热门市场扩张门店，也使得沪上阿姨在加盟商运营压力加大的同时，单店平均收入却明显低于同业。

因此，沪上阿姨的经营思路也比较明确，为了提高单店收入，其并未像蜜雪冰城单独开设咖啡门店，而是将沪咖的品牌入驻至沪上阿姨门店。此外，为了减轻运营压力，沪上阿姨募集资金的主要投向也是通过数字化提升运营效率。

今年前三季度，沪上阿姨的净利润为3.24亿元，我们按全年4亿元的净利润进行计算，当前香港食品饮料行业的平均估值约为20倍，考虑到沪上阿姨的财务基本面不如古茗、蜜雪等企业强势，我们预计沪上阿姨上市后的市盈率将会维持在15-20倍之间，估值约为60-80亿元。