出品/联商专栏

撰文/范唯鸣

随着资产证券化最后一个节点，即消费类基础设施REITs自2023年3月的放开到2024年3月其中3只已经成功上市交易，对于商业资本市场来说，是将“投、融、管、退”全链路贯通，有着非凡的意义。

正因为如此，讨论、评述的文章很多，不过，就其将内容讲述时中英文的切换，有着不同的表达方式，这究竟是在讲同一件事不同的句型，还是将根本不同本质的内容“混”在一起说，更或许是笔误（笔者不太相信），需要在这个产品（笔者将发行的具不同底层资产内容的REITs视作产品）刚起步时就予以规范和同步，而不将模糊的概念一以贯之，将来花很多时间去“正本清源”。

1、REIT和REITs的本意和产品发行

先说说一篇报道吧，有一份具相当影响力的财经类报纸，在2024年3月16日的一篇报道中有如下一句（以下引号部分是引述），“中金印力消费REIT是首批获批的消费基础设施REITs之一”，这里出现了REIT和REITs两种表达方式。显然，这里消费基础设施REITs不止中金印力消费REIT这一个产品，是一个集合是复数，所以，这里有“s”，但中金印力消费REIT是具体的一个产品，是“单数”，没有“s”。

在其他同类报道或分析文章中，也出现了类似的表述方式，即有时有“s”，有时没有“s”，甚至看到一篇文章中有REITs、REIT、REITS三种表述方式放在一起说（当然本文不分析REITs与REITS有何区别，或许这真的是笔误）。

疑惑在于，如果在同一篇文章中，上述表达是在讲同一个类别只是所谓“单复数”不同，还是在讲不同类别的事，只是没有重新定义，还是“高手自明”？

让我们先暂且回到这些英文字的出处吧。

REITs（Real Estate Investment Trusts）的全称叫做不动产投资信托，我们可以简单地理解成它是一个投资于不动产来获取收益的信托产品。但Trust 实际上是信托，如果是基金的话应该是 Fund，只不过因为在我国，不动产投资信托和基金是按不同的法规来管理的，这里就不详细讲了，以免偏离主题，就把REITs理解为不动产信托基金就可。

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了“关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知”，又于2023年3月7日发出了“关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知”，明确了“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。”这两个通知里，凡出现信托基金字样的地方，英文均以REITs表达。

那么，有没有用REIT来表达方式呢？有，凡单个产品出现时，相当部分（不是全部）以REIT来表达。

于是，我们似乎可以得出结论，这里有无“s”，应该是指单复数。不过，稍微可以挑战一下的是，你认为REIT是一个单数吗？举例，英文中people没有s，但这是单形复数啊！

目前的进展是，3月12日-14日，国内首批3只消费类基础设施REITs正式上市交易。其中，华夏金茂商业REIT、嘉实物美消费REIT登陆上交所，华夏华润商业REIT登陆深交所。

终于，以消费类作为底层资产的信托基金打开了畅通的渠道，2024年是消费类信托基金发行上市的元年。

2、透过三个已发行的REITs产品的运营数据，看出了啥？

对于产品的发行，以及过程中的讨论，撇开“带感情色彩”的文字，作为商业从业者，应该注重什么？

其实，在上市交易之前，任何一个商业项目的开发者或管理者，为着上市后的交易价的确定，以及这个价格的走势符合其预设的趋势，需要将作为底层资产的运营数据予以披露，使购买者相信这个价格是有支撑的，且会不断上扬。

这个过程其实是商业运营质量的分析过程甚至可以将不同的底层资产予以比较，得出不同项目（底层资产）和不同的商业运营管理公司运营质量高低的结论，有时自家的“丑”也只能见一见购买者这个“公婆”。很“残酷”，但真实。

比如，业态配比。

任何一个商场都有业态配比。这个配比意味着什么？由于不同业态对于租金的承受力是不同的，因而，凡全业态的商业都会追求一个合理的业态配比（无论是收入比还是面积比），同时通过比较，可以反映出不同商业的运营水平（见图一：三个以购物中心为底层资产的业态配比（收入口））；

图一：三个以购物中心为底层资产的业态配比（收入口）

如果你看懂了内容且有了一些结论，那么你的运营分析能力已经达到了相当的层次。

再如，三种租金收取方式的比例。

由于商业有不同的经营形态，有的是选择百货，有的是用购物中心，两者在经营上有着本质的不同，前者是联营制而后者是租赁制的，那么一个经营收益稳定的商业体，必然会对租金收入的构成，也即三种方式的比例提出要求，使得既享受营业额的收益又有牢固的基本盘，信托基金的交易价才可以被支撑住（见图二：某上市的商业体近三年以来的收入分类及比例）。

图二：某上市的商业体近三年以来的收入分类及比例

从三个已经上市交易的信托基金披露的运营数据，可以得出结论。这是一个分析的过程，也是向优秀的商管公司/同行 学习的过程，而不仅仅是因为羡慕上市就有了也要下场的冲动，需要问自己的是，你的运营行不行？！

所以，REITs产品的发售和上市，其中一个重大的意义，是将商业从原来开发商熟知的“高周转”模式转向“细经营”模式，更讲究经营的品质和质量，某种程度终将反映在REITs的发行价和后继的市场交易价上，这比起纯粹的以为多了一个“逃生通道”的思维，不知道高了多少。

同时我们应该看到，当一个新物种发起并成长时，特别是发现其内在有优势时，常常会发生“一哄而上”的情况，但到最后，往往是“一地鸡毛”。消费类基础设施REITs不希望出现这种情况，如果秉持以上态度，Happy ending应该不是一个奢望。

3、REITs产品会贬值吗？

不管是以开发商还是以商管公司为发行主体，当成功上市并实际发生交易后，其价格必然有上下波动。

我们先来看一下3月12日上市之后的交易价格波动的真实情况：

“嘉实物美消费REIT（508011）和华夏金茂商业REIT（508017）均一度跌破发行价，截至下午收盘，嘉实物美消费REIT收于2.399元/份，涨幅0.67%，成交金额2471万元，换手率8.74%；华夏金茂商业REIT收于2.685元/份，涨幅0.56%，成交金额2332万元，换手率9.37%。”

当然，这是上市第一天交易价的波动情况，需要观察相当一段时间才能得出结论，但会有波动，甚至会出现跌破发行价，这不是不可能的；当然，与此相反，上涨也是有相当机会的。

我们再来看看换手率：

“嘉实物美”是8.74%，而“华夏金茂”是9.37%，相对来说是高的。

如果把眼光扩大到基础设施REITs呢？截至3月12日收盘，已上市的32只REITs，还有12只价格低于发行价，底层资产为高速公路、产业园和物流园的REITs表现较差，而能源、水务、保障房类型的REITs表现较抢眼。国际上REITs的换手率一般在1%以内。

这就承继上一节最后的话题了——REITs产品会一直涨吗？发行后可以通过换手“脱身”吗？

从法规的角度，做了一些限制，比如，发行者的出资比例，回收资金的使用情况（已上市基础设施REITs项目发起人（原始权益人）应于每季度结束后5个工作日内向国家发改委投资司直接报送回收资金使用情况，同步抄送再投资项目涉及的省级发展改革委）等，此前是没有类似规定的。

不过，笔者并不太乐观，毕竟“上有政策下有对策”，我们又不是没有经历过，更何况，这些基金产品的发行周期都比较长，“黑天鹅”估计不会有（法规限定住）但“灰犀牛”会不会蹦跶一下，还真不好说。

最重要的是，认知层面的提高，更是对商业项目的开发者和经营者一个巨大的考验。

笔者近十年来开了不同的商业公开课和内训课程，有一次公开课后，被其中一个参与公司问到以下的问题。提问者是商管公司的负责人（总经理），她问，我们这个商业项目已经接近开业状态，“老板（开发商）”提出要求，在商业项目开业后，需要马上有很大的收益。我们想，马上有很大的收益，那只有散卖一个途径了。请介绍，商业项目散卖后经营成功的案例，我们去参观学习一下。

我回答，商业项目凡散卖的，没有成功的案例，你们何必再增加一个失败的案例。商业是长期持有后的回报，有培育期、成长期、成熟期，凡不能渡过这三期的，收益无从谈起。商业的巨大“诱惑”是有稳定的现金流，因而商业的回报在后而不是在前。凡想着一开业就有巨大“收益”的，那是投错了标的。

以上事例说明了一个观点，即对于商业在认知上的巨大差别，使得在实际操作上形成的巨大反差，以及最后的收益也会截然不同。而这种对于商业底层逻辑的认知和从开发到经营认知层面的转变和概念形成，是多么的难。

我们在消费类基础设施信托基金上市之时，就需要把这一点强调，不要带着原来的观念，以为这是“高周转”下出现了一个“破口”，现在终于可以转嫁到市场了，而不管不顾地一哄而上要上市，上市后又撒手，以为项目周期到了终点，与己无关了。商业强调的是经营质量，无论是此前出现的“资产管理”热，还是现在的“信托基金”热，都需要回归到事情的本源，知道商业的长期持有和整体经营，才有运营质量，才能支撑住交易价，才有资产价值（NOI/NPI）的“增长”，进而提升估值。这种思维的转变是最难但又是必须完成的。从“投机”到“投资”，价值链的完整为开发商/商管公司 提供了唱好戏的舞台而不是“滑脚”的通道。

4. 目前REITs环境，存在哪些法规、税法方面的“堵点”？

有相当多的文章，就目前发行消费类基础设施信托基金，尚存在的法律、税法方面的问题（或者叫堵点）提出了意见及修改的建议。综合起来就是两个：

第一、适用法律。

第二、重复征税。

因为本文不专门探讨法律问题，相信随着产品发行的实践，在顶层设计层面会有改善且会出台完全适用的法律法规。

本文倒是想探讨与此相关的另一个问题，既有法律层面的意义，也有实际操作的价值。

5、发行消费类基础设施信托基金产品，其底层资产需要符合什么条件？还是只要是符合证监会3.7文中的范围的就可？

为了讲明白这个问题，笔者先讲一个实例。不久以前，应邀去看一个项目，该项目定于今年秋季开业。不过在现场查看过程中，笔者意外地了解到，该项目的消防证书尚未拿到。于是笔者向项目公司解释，按消防法规，一次消防是开发商的责任，若不能拿到，租赁合同是不能生效的（不具备出租的先决条件）；二次消防是商管公司的责任，若不能拿到，则商场是不能开业的。听上去很简单，对吗？但实际上，已经开业的商场并非已经全部拿到消防证书，这是一个不争的事实。

所以，在消费类基础设施信托基金产品发行的元年，从一开始就把什么样的商业才符合做底层资产的要求这个问题讲明，似乎更有意义。

举例，“偷面积”。说出来难听，但国内有多少开发商在竣工验收后扩建面积用于出租，那这部分面积产生的租金可否放到其业绩中，成为发行价和日后的交易价的支撑呢？不要简单地说不可以，说不定有许多人正在这么想。

因而，把需要符合的条件，或者习以为常但突然发现其实不符合发行条件的内容讲明，有着更强的现实意义。

那这个底层资产需要符合什么条件呢？

第一、产权需要明晰。国内有许多建筑叫做“综合体”，其中最简单的组合是，主楼是办公楼而裙房是商场，复杂一点的还可能有酒店、公寓组合在一起。但根据证监会3.7文，需要将商业（百货或购物中心）剥离出来，而不能与其他目前尚未纳入的产业在一张产证上。

第二、共有部位、共有设施可剥离。若为综合体，其实是共用的，特别是设施设备。其实这部分是因为需要将NPI/NOI中的成本部分对应产生收益的部分，不过这个剥离不简单。笔者以前为了精细化运营，而将可拆分的成本拆分，将不可拆分的用面积占比分摊。

第三、租金产生合规、稳定。这里涉及到前面讲的“扩建”产生的租金收入，凡产证上没有计入的面积上产生的“营业额”是不能计入的，当然其EBITDA更谈不上。

第四、合规经营。商业的经营有一些前置条件，比如前面讲的消防证书，还有公共卫生等，都属于合规经营的范畴。

第五、有无潜在争议。产品要“干净”，不要有许多“历史遗留问题”，而导致会有许多诉讼和争拗，导致计算的基础崩塌。

小结

写完以上内容，笔者准备写个简单的小结，然后收笔，却思绪如潮。

笔者一直认为，高质量商业发展的路径，必然是在定位和租赁（招商）完成后，以精细化运营为手段（此处运营是广义），不断研究市场、顾客和品牌商，进而达至完美的组合。在运营管理达到相当高度和认知后，资产的质量也会开始进入商业从业者的视野。而资产管理的成熟也就会有利于打通资产证券化这最后一个节点。

笔者回忆起发生在2018年的一件事。当时应邀给一家港企讲解资产管理的内容，被问了一个问题。当时那家公司的运营负责人问，以前我们不讲资产管理，我们的运营质量也很高，那为什么要开始讲资产管理呢？多此一举吗？

当然，具体我怎么解释的，以及体系和指标的不同，以及以终为始等等，就不展开了。但当时以及后来的相当一段时间，笔者就此作了一些深度的思考，并且在内地第一家以商管公司为主体在香港上市时将这些思考写到了祝贺的文章中。

今天我们面临的又是一个机遇，一个将“投、融、管、退”完整状态得以呈现并且政府和法规、商业公司（地产和商管）都想着支持和要加入的情景中。万事开头难，这里的难不仅仅是做了一件以前没有做过的事，而是如何把握住事物的本质，在概念上厘清、在操作上专业、在市场化上遵守规则，使得一开始就在正确的轨道上前行。因而，上面的内容需要不断在实践中证实（证伪的话就改正），并且真正让消费类基础建设信托基金产品，成为商业拓展的一个“利器”，不断助力和提升商业体的运营质量，做到商业为顾客所满足、为品牌商所接受、为市场所接纳。