2月24日，阿里巴巴（BABA）将公布截至2021年12月31日止季度（对应2022财年第三财季）业绩。

尽管投资者对公司股价上涨的过程中可能是非理性的，但他们在看公司股价下跌的过程中也可能同样是非理性的。因此投资者不应该因为近期的下跌忽视阿里巴巴的业务增长。下面基于分析，力求对阿里巴巴提供一个较为客观的观点。

国内业务营收占比约七成，国际业务持续发力

为了提高不同细分市场的透明度，阿里巴巴改变了其市场分组方式。

阿里巴巴收入和EBITDA组合（来源：投资者日演示）

下面将选取一些相对重要的部分进行解释。

1.国内市场（占总收入的70%和调整后EBITDA总额的132%）

这个细分市场包括标志性的淘宝和天猫平台，以及像咸鱼这样目标客户为Z世代消费者的新应用。

目前，国内业务是阿里巴巴营收的主要来源，它产生的EBITDA甚至可以抵消其他部门的EBITDA损失。

2.国际市场（总收入的7%和调整后EBITDA总额的-5%）

这个细分市场主要由国际电子商务应用组成，包括Lazada、AliExpress等。

随着国内电子商务市场日益成熟，以及行业竞争的加剧，阿里巴巴越来越重视国际电子商务的扩张。

3.本地消费者服务（总收入的5%和调整后EBITDA总额的-15%）

这一部分包括对阿里巴巴电子商务产品的补充服务，如在线即时配送平台饿了么和以酒店预订折扣闻名的在线旅行社飞猪。

这部分是阿里巴巴较为亏损的一个市场，因此它专注于增加这些业务的市场份额，以与竞争对手竞争。

4.菜鸟驿站（总收入的5%和调整后EBITDA总额的-1%）

菜鸟驿站是一个面向社区和校园的物流服务平台网络平台，通过优化物流，为淘系电商的成功发挥了重要作用。

据数据显示，在去年的双十一，阿里巴巴大促峰值的计算成本相比去年下降50%，因为全国六万个菜鸟驿站上线了绿色回箱计划。

5.云计算（总收入的9%和调整后EBITDA的1%）

该部门包括中国最大的云计算服务公司阿里云和企业及通信平台钉钉。

在我看来，阿里云对阿里巴巴来说是一个有趣的领域，因为它可能会继续增长，并在未来几年内成为中国最大的云厂商，而这一细分市场可能会在未来几年内变得更具规模和重要性。

活跃消费者数量庞大，通过再投资创造价值

国内板块：CMR增速或将放缓，但有望进一步强化行业竞争力

尽管阿里巴巴的增长速度比拼多多（PDD）或京东（JD）慢，但我认为阿里巴巴最有价值的资产是其庞大的消费者群体。

据该公司2022财年第二季度的财报显示，其生态体系的全球年度活跃消费者达到约12.4亿，同比增加约6200万。其中9.53亿消费者来自中国市场，2.85亿消费者来自海外。

阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇也曾表示，公司正稳步走向服务全世界20亿消费者的长期目标。

而国海证券在研报中指出，由于受益于淘特、淘菜菜等创新业务在下沉区域的拉新推动，其预计阿里巴巴FY2022财年末，国内年度活跃消费者将达到10亿的阶段性目标；预计国外年度活跃消费者也将稳步向10亿目标推进。

但因受宏观消费疲软以及公司内部对商户的持续扶持、加大补贴影响较大，国海证券预计阿里的CMR客户管理（含佣金）收入预计同比增长1%至1025亿元。

此外，这一庞大的消费者群体每年平均支出8400元（约1328美元），而这是一笔相当可观的数据，可以为该公司带来进一步的货币化。

且为了更好的与对手拼多多和京东竞争，阿里巴巴为不同的消费者创造了一系列产品。不仅有定位于高端消费者或价值消费者的平台，也有更多关注时间敏感型交付的平台。

凭借其庞大的消费者基础，阿里巴巴可以非常容易地利用其规模来帮助其新平台快速增长用户，并在更短的时间内获得牵引力。

针对不同平台的不同消费者群体（来源：投资者日演示）

在我看来，阿里巴巴针对不同用户群建立不同平台的策略似乎效果不错，因为淘宝+天猫+淘宝交易的MAU同比增长了14%，而拼多多、京东和美团的MAU同比分别增长了2%、17%和17%。

阿里巴巴MAU的增长是相当可观的，因为他们有一个巨大的基数，几乎是竞争对手的两倍。

用户增长（MAU）（来源：Questmobile；高盛）

国际板块：业务增速或将受到一定挑战，预计营收同比增速放缓

首先，值得注意的是，阿里巴巴根据其发展周期的不同阶段，为其不同的平台制定了明确的战略，因此阿里巴巴的电子商务平台都处于不同的发展阶段。

例如，淘宝凭借大量的MAU实现了规模化，因此它的首要任务是将平台及其用户货币化、提高成本效率，并确定增值可以带来新收入的领域。

对于其他平台，如国际电子商务平台Lazada、AliExpress和Trendyol，这些平台正在获得牵引力，因此优先考虑的是最大限度地扩张，并继续通过支出来建立市场份额。

最后，对于处于早期阶段的平台，如以Z世代消费者为目标的咸鱼，这些平台还处于探索阶段，其目标是建立用户群，增加支出以提高这些平台的份额。

因此，对于其国际电子商务平台，阿里巴巴有一个明确的方向和战略，让Lazada这样的平台像淘宝在国内一样在国际上取得成果。

阿里巴巴电子商务平台的不同阶段（来源：投资者日演示）

此外，阿里巴巴的国际平台现在在国际市场上拥有2.85亿年活跃用户，并且随着阿里巴巴开始关注国际市场上的市场份额，其还有很大的增长空间。

在全球电子商务同行中，阿里巴巴的国际业务在MAU排名第四，在GMV排名第六。我认为，随着阿里巴巴越来越关注国际市场，阿里巴巴的国际业务可能会受到推动。

在电子商务市场，不太可能出现垄断，我认为市场上可能会有几家大型企业。因此，随着时间的推移，阿里巴巴的国际业务还有进一步扩张的空间，毛收入和GMV也有所增长。如上所述，阿里巴巴的国际电子商务平台都处于牵引阶段，管理层将集中精力增加市场份额，以提高这些地区的规模。

阿里巴巴国际市场排名（来源：投资者日演示）

此外，我认为阿里巴巴在国际市场拥有几个护城河。首先，它有一个强大的品牌名称，消费者会将它与电子商务联系在一起。其次，它拥有最好的物流网络之一，可以利用这一领域的专业知识拓展新的国际市场。

不过，因为欧盟于去年7月发布的新政策，宣布布取消对22欧元以下产品的进口增值税豁免，阿里旗下的AliExpress或将受到影响。

对此，国海证券预计阿里跨境及全球零售商业FY2022Q3营收同比增速放缓至22%，达到124亿元。

云计算：国内市场仍将保持领先地位，国际市场继续寻找增长点

一段时间以来，阿里云一直是中国云服务市场的领导者，市场份额从2018年的28.9%持续提高到2020年的31.1%。

不过，阿里云也有一些竞争对手，如腾讯（OTCPK：TCEHY）、华为和中国电信（OTCPK：CHJHF）等，尽管他们的基数较低，但增长速度快于阿里云，为阿里带来了一定的挑战和威胁。

但阿里云仍有很大可能性继续成为国内云服务市场的领导者，因为据第二季度的财报显示，与去年上半年（FY1H21）相比，今年上半年（FY1H22）其云业务仍同比增长31%。

在我看来，这展示了阿里巴巴云业务的弹性，尽管它目前面临着一些逆风因素，例如部分公有云业务受在线游戏/教育行业的政策监管影响较大。国海证券也指出，尽管这些因素会导致阿里云增长放缓，但他仍长期看好阿里云的增长潜力。

中国云市场份额（来源：IDC）

云计算将是阿里巴巴未来的一个关键驱动力，因为IDC预计，从2020年到2025年，云市场预计将以33%的复合年增长率增长。并且随着市场与最大参与者的整合，4大玩家（阿里、腾讯、华为和中国电信）的市场份额已从2018年的45%增加到2020年的53%，未来他们的增长速度可能会更快。

阿里云也在寻求向国外扩张，它的一个主要关注点是东南亚。

截至2021年9月的12个月期间，阿里巴巴在东南亚的云业务同比增长60%。在2021年的投资者日，阿里云管理层表示，他们将继续关注东南亚的增长，同时积极寻找新的全球市场。

阿里云也越来越多地寻求自我采购，以及开发自己的内部半导体芯片和操作系统。该公司最近披露了他们自己的新的内部芯片——倚天710，这是中国最先进的5nm芯片之一。倚天710芯片被认为具有出色的计算性能和能效，将被部署在自己的数据中心。此外，该公司开源了其新的Anolis操作系统，该系统将用于服务器，并将向其生态系统进一步投资20亿元。

为未来增长投资

阿里巴巴继续为未来投资，既通过对当前业务的大量投资，也通过并购。

首先，阿里巴巴目前正在将其增量利润投资于其战略性新业务，包括新零售社区市场、本地消费者服务、淘宝交易、国际电子商务和菜鸟。在我看来，这可能会让一些投资者感到不安，但对我来说，这笔支出对于阿里巴巴与拼多多和京东这样的公司竞争至关重要

面向未来的企业投资（来源：投资者日演示）

其次，尽管阿里巴巴受到了监管机构的关注，但该公司仍可能继续进行收购，为其业务增值。这意味着阿里巴巴将需要进行有纪律的投资，要么收购为其现有业务创造价值的公司，要么收购帮助其捕捉自身能力范围之外的未来机遇的公司。

考虑到截至2021年9月阿里巴巴的现金和现金等价物为680亿美元，2021财年产生的非GAAP自由现金流为260亿美元，该公司有足够的现金来收购协同业务或新业务。如下图所示，随着阿里巴巴在投资中展现出纪律性，它现在更清楚自己在过去一年中是如何部署的。

阿里巴巴的收购（来源：投资者日演示）

风险

竞争

阿里巴巴面临的主要风险之一是竞争。

在中国商业领域，他们关注的是主要竞争对手京东和拼多多。在国际商务领域，他们面临着国际竞争对手主要为亚马逊（AMZN）和Shopee（SE）。激烈的竞争可能会使GMV的增长速度低于预期。

投资执行

如前所述，阿里巴巴管理层重新关注对其业务关键战略领域的投资。然而，随着阿里巴巴寻求在这些领域获得份额，这将归结为执行。如果执行力不强，大规模投资的理想结果可能不会实现。

云风险

鉴于来自华为、腾讯和中国电信的竞争，阿里巴巴的云收入增长有可能放缓。如果阿里巴巴无法保持在云计算领域的市场领导地位，这可能会影响它目前享有的规模经济效应。

结语

阿里巴巴的国内板块将继续增长，因为该公司利用其庞大的具有强大消费能力的消费者基础。且随着管理层优先考虑新市场的增长，以及该公司利用其在电子商务品牌和物流方面的优势与本地和国际参与者竞争，阿里巴巴的国际商务将开始获得更多市场份额。

阿里巴巴的云业务仍有很长的路要走，作为市场领导者，随着规模经济的增长，市场整合将意味着四大巨头的份额增加。

最后，阿里巴巴正在对未来进行投资，将增加的利润用于关键的战略增长领域，并使用自由现金来收购未来的业务，或改善现有业务。