出品/联商专栏

撰文/范唯鸣

编辑/娜娜

“轻资产管理”是一个逐渐热门起来的话题，不仅是开发商设立专门的商业管理公司（简称商管公司），接盘自我开发的商业项目，进行专业化的管理，进而走向上市，将商管公司转化成可以独立见世面的经营体；而且市场上也逐渐形成了专业的“轻资产”管理公司，以专业化的手法接盘管理非自我开发的商业项目。

同时近来市场上又流行一种说法，即所谓的“逆轻资产化”，也就是轻资产管理在逐渐衰败，有力的证据似乎是，一些本属于轻资产管理的项目，纷纷退出，回归开发商自行管理了。

一正一反，哪个是趋势？

一、轻资产管理的本源和适用场合

轻资产管理是随着商业的发展，商管公司专业技能的精进而逐步发展起来的。这里有两个要素，轻资产管理的输出内容和适合的项目类别及区域。

第一，轻资产管理输出什么？

“轻资产”是指非商管公司自身投资开发，而输出管理的项目。

商业是一类重资产项目，笔者曾经比喻过，若静态投资回报（（租金收益-运营成本）/（土地获得成本+建安成本））为10%，则收回投资需要十年，收获一个商场投资额的净利润需要十五年左右。在这个长周期内，无时不刻感到现金流的压力。从而，若需要滚动开发，要么有“销售”的内容予以支持，要么有合适的退出通路。不具备这两条之一，就不是谁都可以拿起来就做的。因此，“轻资产”就孕育而生了。如果你的商业专业管理能力很强，则可以避开重资产的门槛，直接以管理能力的输出作为主营，达到较为快速收获利润的支点。轻资产管理，不以拥有土地为核心或开端，而是以运营过程带来的项目增值来获得收益。

第二，哪些项目和城市适用轻资产管理

在一些城市的城市中心型项目上，鲜见（不见）轻资产管理的例子；在三四线以下城市，不分商业类型，也难以见到轻资产管理项目，这是为何？

首先，城市中心型商业对于商业资源和协同管理的要求甚高，这不是随便哪个商管公司可以胜任的；而低线城市的社区型商业，主要满足刚需，开发商又感觉容易管理。所以，这两类轻资产管理的输出，要么是不能管理（超出能力边界），要么是不需要他人管理（自己做也可以）。

其次，三四线以下城市存在大量土地扩展速度快、管理效率低的项目，低线城市商场受电商冲击小，周期敏感性弱，因此在业态布局、主题营销、体验消费等增值服务带来的变现能力高。这类城市中就难有轻资产管理公司的生存之地。

因而，轻资产管理的项目，一般为中等体量，城市级别位于二线或三线城市，轻资产管理公司的机会点在这类城市的项目中。

二、轻资产管理是哪些公司在输出

从纯粹的管理学角度来讲，轻资产管理公司应该是独立的第三方，且在这个专业赛道中其专业能力无可挑剔。这与许多专业外包市场一样。

从实践的角度，中国的商业轻资产管理，许多开发商也在做，就是“甲方干了乙方的活”。因为开发商从事商业多年，逐渐积累了深厚的商业资源，对于商业的认知在加深，商业管理公司也日渐成长甚至独立上市。更重要的，自身开发的商业项目是最好的实践基地和平台，其管理能力在这个平台上展露无遗，更有说服力。那么，在轻资产管理的竞争中，“甲方”成立的商管公司比起独立的第三方“咨询公司”更有施展的天地。

大家熟知的万达，早在2015年就提出了“要靠品牌赚钱”的说法，以金融+地产的模式，正式开启了轻资产管理的先河。许多耳熟能详的开发商，这些年来也在轻资产管理的赛道上纷纷出手，并取得了骄人的业绩，如华润和中粮。

而一些开发商，面对商业，这个比起“卖、卖、卖”复杂的多的以持有经营为主的形态，成立了独立的商业管理公司，用专业的人做专业的事。而且，在2019年后，开始出现了商管公司的上市，这意味着轻资产管理成为商管公司业务第二曲线的正式落地，宝龙和星盛是其中的代表。

所以，国内的轻资产管理，有向开发商成立的商管公司集聚的趋势。

不过，现在有个说法，轻资产管理开始出现了倒退的迹象，甚至怀疑轻资产管理是否还成立？典型的问题是，某某品牌的商场怎么越开越少了？或者，开倒车，轻资产走到头了？

的确，自2023年以来，有一部分商业广场，从原来的某某广场，发生了“摘牌”，商管公司退出了对项目的管理，原开发商接手恢复项目本来的名字。不过，这一现象的背后，是该类商管公司自有发展的逻辑被打断，现金流出现了比较大的问题，而不得不退出管理的序列而产生的。

比如，典型的某商业龙头企业，近来退出了6个商业项目，而这6个全部是轻资产管理输出项目，一摘牌就为市场知晓且瞩目。其实，不能简单地从这个商管公司的退出，得出轻资产不灵了的结论，因为这不是因为“轻资产”不灵了，或者是该商管公司的轻资产不灵了，而是其本身现金流的问题导致。

让我们看一个该商业企业的半年报：

截至2024年6月末，发行人合并口径有息负债1375.61亿元，其中一年内到期的有息负债302.69亿元。

按披露数据得出，上半年的净利润率是17.6%；若下半年净利润率保持不变，则可以得出全年净利润为94.51亿，其一年内有息负债远远无法覆盖，所以把商业广场放在货架上卖是大概率事件。

所以，当我们看到其退出原轻资产管理项目，就不奇怪了。

因而，对于轻资产管理的进和退，本身就是商业发展过程中的正常现象，我们不能因为看到退，就得出整个商业模式就不灵了的结论。这有点粗暴。就如对于商业“消费降级”（其实是分层），就提出了商业发展的趋势是“去商业化”的结论；看到利润下降就得出了要“去服饰化”的结论，等等。如果真这么简单，其实连成立商管公司的理由都找不到，更何论轻资产管理输出了。

三、轻资产管理的痛点和难点

轻资产管理的难点，在于解决信任和利益分配两个关键点。

有一个调侃的说法，说轻资产管理公司对于所管理的项目不能做得太好，因为如果业绩太好，若管理费与业绩挂钩，委托方（业主方）会感到“心疼”，萌生出还不如自己做，不如把支付的服务费补贴商场运营的想法，结果就是提前解约；

轻资产管理公司又不能把管理的项目做得太差，因为这会导致非但服务费不能全额收取，还会被提前解约。

总之，轻资产管理既不能做得太好，又不能做得太差，里外不是人。

这里的关键在于信任！

委托方（业主）需要信任受托方（轻资产管理公司）的专业能力和职业操守。这里的专业能力，在于轻资产管理合同规定的管理职能输出的质量。

例如，如果委托合同是包含招商、运营管理和物业服务的全部主要内容，则需要相信受托方对于商场的定位、业态配比和品牌级次的安排是合理且能够实施的，无论从三个GMV的哪一个维度，最后的结果是会令人满意的。当市场发生变化时，其运营能力是保证可以做出适当调整的（二次招调方面）；

如果合同仅包含运营，而招商是开发商自有的商管公司来执行，则需要相信无论何种业态或品牌，轻资产管理公司都能专业地予以配合，且在运营中发挥其效能，使得商场整体运营质量有保障。

再如，如果合同规定在被管理项目最终REITs成功发行或者项目上市，则委托方会支付除合同管理费以外的一笔专项服务费的。

等等……

这个过程委托方不能“眼红”，项目做好时看到服务费高就抠抠搜搜，以各种理由（借口）递延或折扣支付，或干脆提前解约，一了百了。

信任极难建立，尤其是与利益挂钩时！信任又是合作无间的基石，保证了在任何艰难时刻的共度时艰。

三年“口罩”，轻资产管理公司该付出怎样的努力，才使一个商场保持不关门，除受影响业态外，其余不掉铺（少掉铺），依然维持一个可以活下去的经营利润。受托方需要全心全意，将受托管理的项目当作自己开发的一样，用专业能力“征服”委托方的心。合作的本质，是让对方（委托方）获胜，而让自己（受托方）受益。

其次是利益的分配。

照道理来说，这不应该是个问题，因为双方签有合同，而合同是双方真实意思的表达。但真实的情况是，合同是用来签字的，不是用来遵守的。那种签约前花好桃好，签约后就再说了。这样的案例比比皆是，会毁坏合作的基础。

轻资产管理有四种模式，除了整租模式比较清晰互不牵扯之外，其余三种都比较容易引起“歧见”，如果要想“不付”（甲方不付服务费）或者“不负”（乙方不负责任）总能找到似是而非的理由。但若凡事都利益当前，则一定无法让双方都满意，也做不到让轻资产管理公司全身心付出，最终，受损的是双方。

在轻资产管理的操作方面，由于项目的归属（产权）在甲乙不同的公司，因而，总会有利益交织或者重叠的部分，这就需要以事情的本源和市场的规律来划分，有时各退一步是双赢，互不相让是双输。

当然，利益分配是比较难以平衡的，一个解决之道是，先行将轻资产管理的项目进行收购，以业主的身份进行改造，进而提升商业项目的业绩和价值，然后出售，以获取比原来高得多的收益。其实本质上是基金公司的做法，而项目只是轻资产管理的一个“变形”，也就是在一个周期内的“持有”。国内某地产公司与银行的合作就是采用这个模式，并且取得相当好的成绩，目前一些项目还在持有经营中，有一些已经在商业升值后整体销售掉。

总之，对国内的商业地产而言，轻资产管理还是一门新的课题，还是一个只有十年左右沉淀的管理模式。过程中发生各种问题或者倾向，本质上是难免的。作为业内人士，不能轻易地否定管理输出的积极意义，也要正视存在的问题，以专业的精神看待，用专业的手法提供解决方案。

轻资产管理还远未到“倒车接人”的时刻，而是乘车人需要紧跑几步，才能跟上发展的节奏，因为你只有不断奔跑，才能留在圈内。

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